晶苑國際研究報告：多品類全球制衣龍頭，垂直整合加速增長.pdf

晶苑國際研究報告：多品類全球制衣龍頭，垂直整合加速增長。公司作為全球制衣龍頭，憑借多元化品類與共創模式深度綁定優質客戶。未來 伴隨頭部客戶持續成長、公司垂直整合與自動化布局不斷深入，有望獲得新老 客戶更多訂單份額，同時降本增效，提高盈利能力。

深耕50年的全球制衣龍頭。晶苑國際自1970年創立，2017年于香港聯交所 上市，擁有50余年行業經驗，產品覆蓋休閑服、牛仔服、貼身內衣、毛衣以 及運動服戶外服五大類，客戶包括優衣庫、GAP、李維斯、維密、阿迪達斯、 UA、耐克、lululemon等國際知名服裝品牌。產能全球布局，分布于中國、 越南、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡，并于2021年開始向上游垂直整合。2023 年公司實現營收21.77億美元，歸母凈利潤1.63億美元，分紅比例41%。24H1 下游需求恢復，公司營收10.94億美元，同比+8.4%，歸母凈利潤0.84億美 元，同比+14.1%，中期分紅比例60%。

憑借多元化品類與共創模式積累優質客戶，主要客戶自身成長性好，公司份額提升可期。公司通過多元化產品組合的開發創新與交叉推廣、獨特的共創 模式（區別于傳統OEM）在研發生產各環節提供增值服務，從而積累并鞏固 優質客戶資源。主要客戶中，優衣庫銷售強勁（FY24收入+14%，尤其歐洲 +36%/北美+33%），阿迪復蘇（24Q1-Q3收入+10%，其中EMEA地區+17%）， lululemon保持雙位數增長（FY23收入+19%），UA和Nike略有承壓（但 晶苑的供應體量尚小），多品牌最新指引有邊際改善，品牌存貨已處于正常 水平。隨著客戶自身的持續成長、公司與客戶合作的不斷深入，晶苑訂單增 長、份額提升可期。

垂直一體化&自動化布局持續提高效率。公司較早實現產能的全球化布局，從 2023年員工數量來看，越南已成為第一大生產基地，員工數量占比近50%， 其次是中國占18%、孟加拉13%、柬埔寨13%、斯里蘭卡7%。自2021年 以來，公司分別收購了一家越南面料廠和一家孟加拉面料廠，向上游垂直整 合，并將繼續通過內在增長及收購機會擴大面料產能、提高自產比例。此外， 公司在各環節持續進行數字化、自動化的工藝創新和流程改造，重新布局工 廠以精簡生產工序。一體化和自動化的布局，將有效降低生產成本，縮短交 期，提高效率。