海螺創(chuàng)業(yè)研究報(bào)告：資金&效率雙強(qiáng)，現(xiàn)金流回正大增，資產(chǎn)價(jià)值重估.pdf

海螺創(chuàng)業(yè)研究報(bào)告：資金&效率雙強(qiáng)，現(xiàn)金流回正大增，資產(chǎn)價(jià)值重估。海螺系員工持股平臺，主業(yè)聚焦垃圾發(fā)電，間接持股海螺水泥 17.8%。 截至 24 年底，海創(chuàng)集團(tuán)持股 10.98%，海螺集團(tuán)及旗下海螺水泥合計(jì)持 股 10.38%，此外還有大量海螺員工個(gè)人持股。20-24 年公司業(yè)績下滑主 要系聯(lián)營公司利潤及建造收益下滑所致。24 年公司歸母凈利潤 20.20 億 元（同比-18.03%，下同）：①主業(yè)歸母凈利潤 7.04 億元（-12.20%），其 中垃圾處置業(yè)務(wù)為 6.6 億元，②應(yīng)占聯(lián)營公司利潤 13.16 億元（-20.84%）。

現(xiàn)金流拐點(diǎn)已現(xiàn)，分紅提升潛力大。隨著運(yùn)營項(xiàng)目積累，在建規(guī)模下降， 經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)步增至 24 年的 20.24 億元，資本支出從 21 年高峰 69.10 億元降至 24 年 28.26 億元，24 年簡易自由現(xiàn)金流為-8.02 億元，來自海 螺集團(tuán)股息 3.94 億元亦可支配。24 年公司派息總額 6.57 億元（+100%）， 分紅比例 32.51%（+19.23pct），對應(yīng)股息率 4.3%。我們預(yù)測 25、26 年 資本開支有望降至 10、5 億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)步增至 22、24 億 元，假設(shè)來自集團(tuán)股息維持 4 億元，則 25、26 年分紅潛力可達(dá) 41%、 71%，對應(yīng)潛在股息率達(dá) 5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

資金成本&經(jīng)營效率雙強(qiáng)，固廢小型項(xiàng)目盈利可觀，運(yùn)營提質(zhì)增效空間 大。截至 24 年底，垃圾焚燒已投運(yùn) 4.81 萬噸/日（-14%），在建 0.15 萬 噸/日（-77%），報(bào)批待建 0.13 萬噸/日，儲備 0.41 萬噸/日。公司項(xiàng)目分 布于云南、安徽、山東、貴州、湖南等省，規(guī)模多介于 300~600 噸/日。 1）小型化項(xiàng)目盈利可觀：24 年公司固廢運(yùn)營毛利率 47.38%，達(dá)行業(yè)平 均水平；主業(yè)平均 ROE 為 7.92%，較同業(yè)均值高 0.07pct。主要系：① 資金優(yōu)勢：24 年公司綜合融資成本 2.51%，處于同業(yè)最低水平。②效率 優(yōu)勢：2024 年公司垃圾入廠量 1835.70 萬噸（+14%），入廠產(chǎn)能利用率 111%，位于同業(yè)第二。③技術(shù)優(yōu)勢：聯(lián)合川崎重工研發(fā)適應(yīng)國內(nèi)垃圾的 小型化設(shè)備，充分發(fā)揮熱效能。2）提質(zhì)增效空間大：①發(fā)電效率：24 年入廠噸上網(wǎng) 279 度/噸，18-24 年復(fù)增 3%，有望持續(xù)提升。②供熱： 24 年供熱量 37.7 萬噸（+561%），發(fā)電供熱比 1.47%，較行業(yè)首位的中 科環(huán)保（34.85%）有較大提升空間。供熱較發(fā)電增厚收益&改善現(xiàn)金流。

水泥業(yè)績企穩(wěn)，股權(quán)價(jià)值待重估。24Q4 海螺水泥歸母凈利潤同比增速 轉(zhuǎn)正，25Q1 歸母同增 21%，經(jīng)營企穩(wěn)。對水泥股權(quán)價(jià)值測算：25 年主 業(yè)歸母凈利潤預(yù)測為 8 億元，給予 PE 8 倍，主業(yè)估值 64 億元。當(dāng)前公 司市值 154 億元，則權(quán)益資產(chǎn)對應(yīng)估值為 90 億元，海螺水泥港股市值 963 億元*17.8%=172 億元，公司所持水泥股權(quán)價(jià)值折價(jià)率約 52%，主要 系水泥盈利下降&集團(tuán)分紅下滑：海螺水泥 20-24 年業(yè)績持續(xù)下降，22- 24 年分紅比例維持 50%左右，且承諾 25-27 年分紅不低于 50%。海螺 集團(tuán) 21-24 年分紅比例 71%、70%、54%、44%。若水泥經(jīng)營企穩(wěn)回升， 或集團(tuán)分紅恢復(fù)，將帶動股權(quán)價(jià)值重估。（估值日期：2025/6/10）