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機構行為精講系列專題報告：理財穩凈值下的配債邏輯及行為變化。

一、銀行理財配債情況總覽

截至 2024 年末，銀行理財配債規模達 18.6 萬億元，居于全市場第三位，占中 國債券市場托管量余額 177 萬億元的 10.5%。凈值管理挑戰影響下，近年銀行 理財配債增速先回落、再回升，配債品種上偏好信用債和存單。

二、理財監管規則：資管新規主導下的多層監管框架

自 2018 年資管新規出臺以來，“資管新規-理財新規和理財公司新規+理財業務 監管配套細則+估值方法+窗口指導”的多層監管框架。 1、投資范圍：私募理財>公募理財>公募基金，可投資非標和大額存單從而增 厚收益；此外，商業銀行和理財子公司在監管上也略有差異。 2、投資比例：一是以大類資產 80%的投資比例作為產品類型劃分的基本依據； 二是非標投資上限不得超過 35%；三是流動性資產比例要求與基金大致相同； 四是現金管理類產品在信用等級限制方面對標貨幣基金；五是集中度限制基本 延續資管新規要求，但對投資指數債基的集中度具有除外條款。 3、杠桿、期限要求：杠桿要求跟基金要求一致，上限有 120%、140%和 200% 三檔；期限方面則要求降低期限錯配風險。 4、估值方式要求：一是特定產品可用攤余成本法，包括現金管理類理財和混 合估值法封閉式理財；二是攤余成本法還需滿足《資產管理產品相關會計處理 規定》的要求；三是市值法需采用第三方估值，平滑凈值的手段已逐步整改。

三、銀行理財運作情況：如何應對凈值化？

1、資金來源：2022 年以來，理財規模經歷“波動增長-贖回縮水-恢復增長” 三個階段，以個人投資者為主，偏好低波穩健產品，母行代銷占比持續下行。 2、資產配置：從大類資產配置來看，2022 年贖回潮后，銀行理財增配貨幣類 資產，且更多通過委外基金進行流動性管理，信托公司得益于估值優勢成為理 財主要委外通道。從債券資產投資來看，贖回潮后理財配債規模先縮水后恢復， 目前仍以信用債為主，但低波的同業存單占比在增加，從投資方式來看委外比 例已超過直投比例，并且呈現出“直投穩凈值、委外博收益”的特征。 

四、新動態：銀行理財穩凈值面臨的挑戰和應對方式

1、挑戰一：理財平滑凈值手段面臨整改。2023 年以來得益于豐富的平滑凈值 手段，理財破凈率整體可控，2024 年以來多種平滑手段面臨整改，2025 年來 銀行理財直投增加資金融出、仍控制偏短久期，委外投資趨于保守。 2、挑戰二：債市低利率，理財業績基準更難實現。理財或在資金偏緊環境下 增加融出、增配短期限債券；低利率環境下，理財或增加權益資產配置。 3、挑戰三：中小行理財規模或面臨壓降。根據中國證券報、21 經濟網等新聞， 中小行理財規模或面臨壓降，涉及擬整改體量或在 3.5 萬億附近，占比在 12% 附近，國有大行理財公司或有望承接中小銀行理財的資金缺口，同業存單、企 業債部分配置需求或向現金及銀行存款、金融債轉移。

五、債券投資如何應對理財的機構行為變化？

1、把握理財季節性配債規律：4 月、7 月、10-11 月通常 1 年 AAA 同業存單、 1 年以內 AAA 中短票信用利差存在壓縮機會。 2、跟蹤贖回潮：依據債市負反饋程度可以劃分為小級別贖回潮、大級別贖回 潮，從產品凈值、產品規模、現券買賣三個維度作為跟蹤各類產品贖回壓力的 關鍵指標，分階段把握贖回潮的投資機會。 3、關注領先指標，警惕理財凈值波動風險：一是觀察理財安全墊是否轉負， 二是觀察理財規模超季節性降幅是否超過持有基金倉位，在此之前理財凈值回 撤風險均可控。