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重估“安全資產”系列專題報告：“反內卷”掩映下的商品超級周期。

1、匯率支撐脈沖行情延續，關注后續美債發行節奏

7 月的脈沖行情延續，符合我們 6.28《“6 月脈沖”能否延續到 7 月？》以來的 判斷。遠期看匯率有持續走強的趨勢：中美物價間 20%-30%的軋差決定了國內 出口將持續偏強，進一步支撐匯率走強。但短期看，由于 9 月底前美國財政部 TGA 賬戶需補充超 5000 億美元，仍需警惕美債發行對流動性的擾動。

2、掩蓋在“反內卷”下的商品超級周期

在“反內卷”的帶動下，上游資源&中游材料迎來大漲。但從實際數據看，“反 內卷”的真正主陣地應該是中游。實際上，“反內卷”只是表象，商品的上漲是 康波尾聲敘事下的大概率結果，大宗商品的這一輪“超級周期”才剛剛啟動—— （1）逆全球化：全球利益分配格局重塑，中美制造&消費的循環被打破，國內 的資源&材料沒有必要維持長期低價以補貼這種循環； （2）去美元化：美元走弱意味著全球商品從需求定價走向供給定價。康波尾聲 主流貨幣通過貶值解決債務問題是必由之路，驅動全球商品定價中樞上移。

3、“反內卷”是化債的前站，后續反而更要關注需求側

從宏觀視角看，“反內卷”是資產負債表溫和出清的一環，是化債周期的第一步。 歷史上的幾輪供給側出清均配套了需求側的刺激，“反內卷”的推動反而給后續 需求側的政策留了伏筆。“反內卷”只有供給側的變化并不夠，當前反而更要關 注需求側，下一個重要觀測窗口是月底的政治局會議。

4、ROIC-WACC：誰是真“內卷”，誰在蹭“內卷”？

ROIC-WACC 可以作為衡量“內卷度”的核心指標。2015-2016 年供給側改革 重點關注的資源&材料行業在當時 ROIC-WACC 普遍為負，因而政策推動供給側 改革。目前 ROIC-WACC 為負的行業更廣，且更多集中在中游材料&制造。當前 焦煤、光伏設備、風電設備等仍屬于待漲“真內卷”行業，結合景氣度看，目前 焦炭、普鋼、塑料、玻璃玻纖、光伏設備等行業深陷“深度內卷”的同時景氣度 邊際改善，可能是下一輪“反內卷”行情演繹的方向。

5、康波尾聲，繼續把握“硬科技”+“硬通貨”

強匯率支撐下脈沖行情仍在延續，但仍需留一份清醒。短期關注月底政治局會議 在需求側的政策，同時謹慎關注來自海外的流動性壓力。建議中長期繼續擁抱反 脆弱的“中特估”+“科特估”安全資產，短期繼續增配“科特估”—①即期凈 資產（本金）確定性的“中特估”（黃金/銀行/資源/公用）+②未來現金流（利息） 確定性的“科特估”（國產 AI 算力）。