輕工制造行業分析：從周期視角看造紙行業“反內卷”.pdf

輕工制造行業分析：從周期視角看造紙行業“反內卷”。

行業現狀：產能過剩，價格盈利雙探底

國內造紙行業當前的主要矛盾，在于供需的錯配。自 2020 年以來，造紙行業進入 新一輪產能擴張高峰，增速遠超需求，且呈現出龍頭企業跨界競爭、新產能自帶成 本優勢的新特征，從而加劇了“內卷”烈度。供需錯配導致各主要紙種價格和企業 盈利能力雙雙跌至歷史低位，行業陷入大面積虧損。企業被迫降低開工率以應對 市場疲軟，但產成品庫存依舊高企，去庫壓力較大，制約了行業景氣度的回升。

以史為鑒：供給側改革周期的四大特征

復盤 2016-2018 年供給側改革驅動下的行業上行周期，有以下特征：1）政策驅動： 2016-2018 年的行業上行周期，其外在驅動力是供給側改革和環保限產等一系列 強有力的國家政策；2）供給收縮：政策有效推動了中小落后產能的市場化出清， 抑制了新增產能，從而優化了行業競爭格局；3）盈利修復：在供給收縮和需求穩 健增長的共同作用下，紙價大幅上漲，并成功向上傳導，帶動企業盈利能力顯著修 復；4）自下而上：產業鏈內部價格傳導由下游成品紙向上游原材料傳遞的特點。

未來演繹：“反內卷”的發展路徑推演

本輪周期面臨的挑戰與 2016 年相比，有三大本質不同：1）供需基本面存在差異， 當前的產能過剩程度超過 2016 年，同時下游需求增速明顯放緩；2）預期的提前 消化與鈍化，市場對于后續的“供給收縮”故事變得更加謹慎；3）終端需求疲軟 下產業鏈利潤結構受損。上游原材料漲價時，下游無力承接提價，成本難以順利傳 導反而加劇紙企虧損。我們認為，真正的行業拐點需要看到兩大明確信號的出現： 一是新國標的嚴格執行與實質性產能退出，二是行業龍頭主動收斂新增產能規劃。