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2025下半年轉債年度策略：新高附近，重視擇券。

2025 年下半年權益市場展望

權益總量：分子端壓力或已 price in，分母端有強支撐。上市公司盈利質量的 修復需要過程也需要更強的宏觀基本面驅動，但從券商對上市公司盈利預測的 變化可驗證盈利修復偏弱已大部分 price in。但分母端表現強勢，一方面是場 外流動性充裕，另一方面是對資本市場的定向流動性支持提供了強兜底預期。

權益結構：輪動速度仍偏快，重視板塊切換機會。權益市場輪動速度仍在偏高 位的同時，輪動強度一直在歷史低百分位水平；行業漲跌幅間的變異系數與標 準差也呈現類似結論：行業間變現的絕對差異不大，但相對表現差異在歷史偏 高位。在下半年市場宏觀圖景未發生顯著調整時，市場或延續上述板塊交易窗 口期短與交易高度偏低的組合，交易難度或大幅上升，擇券及擇時壓力較大。

2025 年下半年轉債市場展望

供需：供需矛盾仍未化解。上半年的供給與 2018-2023 年相比，恢復的程度偏 低，尤其監管側的審批節奏依然在極低水平，下半年供給的恢復更依賴監管側 的變化。結構上，中大規模轉債的供給恢復明顯，但大規模轉債的退出也不少。 以險資、券商自營、銀行理財及企業年金為代表的絕對收益類資金仍然占據轉 債資金面的主要增量，且其資產荒的邏輯在下半年大概率延續，轉債需求旺盛 與凈供給收縮形成的矛盾仍未化解。

條款：下修大年已過、強贖集中觸發、回售風險大體化解。下修觸發頻次、下 修概率、下修執行頻次均存在大幅回落，且展望下半年或維持低水平；下修事 前博弈交易困難提升，事后博弈勝率高但超額更依賴擇券能力。轉債強贖意愿 有明顯強化，“次新券”強贖同樣積極，對高價券或估值壓制；價格大幅修復 之下，回售風險大體化解，由 2024 年面狀風險暴露聚焦到點狀重點個券防范。

估值：歷史新高附近，機會仍需等待。由于偏債型轉債的大幅縮容以及其“含 權量”明顯增加，在轉債債性估值的極高位下，其決定要素或轉向權益市場。 股性估值歷史新高附近，結構拆解上亦已基本清除低洼區間；中長期看轉債估 值與股指期權隱波的背離反映當前估值的脆弱性，但旺盛的資金需求及高漲的 賺錢效應都對估值短期內形成強力支撐。

轉債策略思考：順勢而為，偏重擇券

展望 2025 年下半年，一方面權益市場底部支撐清晰、轉債資金需求旺盛、市 場賺錢效應不弱，順勢而為或是當前更優的選擇；另一方面，高位及輪動加速 或都對應著擇券壓力的增加，無論是彈性方向還是底倉方向，擇券更重于配置：

（1）彈性品種選擇： 下半年“反內卷”或延續市場關注熱度。本輪“反內卷”在供給側調控不僅對 行業盈利有明顯改善效果，在股價上的反映也較為突出。受益板塊包括：鋼鐵、 建材等上游行業，以及汽車、光伏等中游制造業。 交易擁擠度視角下，兩會后科技類擁擠度回落明顯。從 2023 年以來的擁擠度 位置結合兩會后至今的擁擠度分位數差額觀察，TMT、機械、汽車、家電等是 兩會后交易擁擠度回落最快且后續仍有宏觀敘事的板塊。

（2）底倉方向選擇：性價比回升的紅利方向。6 月以來紅利類資產出現較明 顯回調，且紅利類轉債的估值相對不高，建議適當關注紅利類轉債低位的窗口， 實現啞鈴式配置，或可有效降低組合整體波動率。