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揚農化工研究報告：底部彰顯韌性，葫蘆島項目再騰飛——系列報告之二。本篇報告解決了以下核心問題：1、跟蹤下游制劑庫存數(shù)據(jù)、糧食作物價格，判斷農藥需求復蘇，周期見底回升；2、詳細梳理揚農各工廠主要產品供需情況，行業(yè)擴張進入尾聲，一體化配套的低成本優(yōu)勢使公司具有超越同行的底部利潤。

終端去庫疊加糧價企穩(wěn)，農藥需求回暖，原藥價格見底

2021-2022年行業(yè)超額采購，制劑巨頭先正達、安道麥庫存金額在2022下半年達到最高點，富美實的庫存金額則在2023Q2達到峰值，庫存/營業(yè)收入的比例則普遍在2023Q3達到最高點。2024年底，三家農化企業(yè)庫存金額和庫存比例明顯下降。

終端需求逐步恢復，農藥價格見底回升。2024年，國內農藥出口量為290萬噸，同比增長31%。農藥周期自2022年以來進入下行周期，2025年07月13日，中農立華除草劑原藥價格指數(shù)報82.49點，同比下跌2.58%，環(huán)比上漲0.84%，主要由于草甘膦價格有所回升；殺蟲劑原藥價格指數(shù)報68.36點，同比上漲5.76%，周環(huán)比下跌0.67%，主要由于氯蟲苯甲酰胺、阿維系列產品價格修復。

具有扎實底部利潤的農藥巨頭，葫蘆島項目持續(xù)發(fā)力

公司原藥+制劑全面發(fā)展。2002-2024年，公司營業(yè)收入CAGR 17%，歸母凈利潤CAGR 19%。原藥：公司是國內擬除蟲菊酯龍頭，全產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯；除草劑大單品在草甘膦、麥草畏基礎上，擴充硝磺草酮、烯草酮；新建+外延深入布局殺菌劑。制劑：附加值高，2024年毛利率約為30%。

公司盈利韌性強，底部利潤扎實。優(yōu)嘉工廠是國內工藝先進、成本優(yōu)勢突出、綠色環(huán)保的工廠，2024年行業(yè)周期底部，優(yōu)嘉工廠實現(xiàn)營業(yè)收入49.4億元，凈利潤7.7億元，凈利率水平15.6%。

遼寧優(yōu)創(chuàng)開啟新一輪成長。葫蘆島一期包括年產4500噸殺蟲劑、8050噸除草劑和3100噸殺菌劑、7000噸農藥中間體。據(jù)公司2024年年報，遼寧優(yōu)創(chuàng)一期投資預算數(shù)34.8億元，累計投入已達80%，其中，一階段已經建成，正在陸續(xù)進行調試生產，功夫菊酯、烯草酮等多個品種已拿出合格產品，二階段正在設備安裝階段。此外，公司正在加快編制葫蘆島二期項目清單。

自主研發(fā)+先正達賦能，打造領先農藥創(chuàng)制平臺

公司自主創(chuàng)制水平領先，形成“農研公司+揚農化工本部”的創(chuàng)制平臺。據(jù)2024年年報，在我國年銷售額超過億元的6個自主創(chuàng)制品種中，公司有3個。

葫蘆島一期項目擬新增2500噸氟唑菌酰羥胺，隨著公司與先正達深化協(xié)同，未來有望加快創(chuàng)制化學物的開發(fā)和商業(yè)化應用。