行業比較框架：把握“位置感”.pdf

行業比較框架：把握“位置感”。從一個話題說起：為什么當前行業比較對投資的貢獻有限？近幾年，在 日常研究及與機構投資者溝通過程中，我們常會感覺：當前策略對投研 的貢獻主要在大勢研判和風格研判。行業比較發揮的作用仍相對有限， 真正落到投資標的選擇上，大多還是靠自下而上的“翻石頭”。這其中 的堵點在哪里？行業比較在投資中可以發揮什么作用？可以如何改 進？本篇報告擬就這些方面做一些新的探討。

當前通用的行業比較框架存在堵點。當前策略行業比較主要分為兩步 走:（1）梳理股票池，構建“行業”（如申萬/中信行業分類）; （2）基 于股票池，通過“整體法”計算各類數據，并進行比較。而這兩步均存 在各自的堵點（具體詳見正文），使得計算結果可能變成誤差的疊加、 進而放大。更重要的是，計算結果能否反映行業真實情況是個“黑箱”、 隨機游走、無法判別。因此，行業比較輸出結論的“信噪比”不可把控。

行業比較的價值：提供“位置感”。在實踐中，我們常在思考一個問題： 相較于與各行業分析師交流一圈，行業比較能提供的價值是什么？我們 認為：是“地圖”，也就是提供“位置感”。行業比較可以通過客觀數 據，將各個行業基本面、估值、籌碼等多維度的位置刻畫出來、并定期 更新，讓投資更具“方向感”與“位置感”。

我們做的嘗試：基于公司數據，刻畫行業“位置”。如前所述，當前通 用的行業比較范式存在諸多堵點、由此造成了“黑箱”的特性。本篇報 告，我們嘗試“打開黑箱”，通過龍頭公司數據來進行行業比較。我們 構建了涵蓋 A 股多數細分行業、總計 1300+公司的數據庫，可以直觀地 通過龍頭公司來觀察各行業的基本面位置、估值位置、籌碼位置。

基本面位置：產業經營周期的七個階段。與行業研究更側重于利潤表不 同，我們會更加關注三張表的交叉分析，將各個行業的位置通過“供需” 的框架來抽象并統一。經過對各行業盈利周期、產能周期、庫存周期等 數據的梳理及歸納，我們發現基本面周期可大致分成七個階段：下行期 →出清初期→出清中期→出清末期→回升期→擴張期→筑頂期。

估值位置：各行業估值中樞是多少？當前估值在什么位置？

籌碼位置：各行業里面的公募資金有多少？公募配置擁擠度如何？