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公用環(huán)保行業(yè)：燃?xì)獬杀緶p壓凸顯分紅與彈性雙主線。

天然氣價(jià)格展望：成本下行周期開啟，分紅與彈性標(biāo)的雙受益

2026-2028 年，市場(chǎng)預(yù)期國(guó)際原油價(jià)格先降后升、JKM 逐年下降、HH 先升 后降，國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道天然氣與進(jìn)口 LNG 中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格將全面回落。燃?xì)夤?或?qū)⑦M(jìn)入成本下行周期，助力天然氣下游需求增長(zhǎng)，工業(yè)、商業(yè)與電廠售氣 價(jià)差有望保持穩(wěn)定，居民售氣價(jià)差逐步修復(fù)。

進(jìn)口管道氣價(jià)格加速下行，俄氣占比持續(xù)提升

2025 年國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道氣價(jià)格逐月降幅擴(kuò)大，10 月均價(jià)進(jìn)入 1.8 元/方以下區(qū) 間，1-11 月進(jìn)口量同比增長(zhǎng) 7.6%，核心受益于中俄東線輸氣能力爬坡。隨 著中俄東線擴(kuò)產(chǎn)、中俄中線簽約及遠(yuǎn)東線規(guī)劃投產(chǎn)，2026/2030 年俄氣在進(jìn) 口管道氣量占比有望達(dá) 47%/55%，逐步取代中亞成為最大來(lái)源。我們預(yù)計(jì) 2026-2027 年進(jìn)口管道氣均價(jià)下降 18%至 1.52 元/方，其中中俄、中亞、中 緬管道氣分別下降 16%、20%、8%。

LNG 進(jìn)口量?jī)r(jià)齊跌，中長(zhǎng)協(xié)占比穩(wěn)步提升

2025 年國(guó)內(nèi)進(jìn)口 LNG 價(jià)格加速回落至 2.50 元/方以下，創(chuàng) 2021 年 8 月以 來(lái)新低，1-11 月進(jìn)口量同比下降 13.7%。國(guó)內(nèi) LNG 接收站持續(xù)擴(kuò)容， 2025/2030 年在運(yùn)數(shù)量預(yù)計(jì)達(dá) 39/50 座，接卸能力提升至 1.92 億/2.41 億噸， 接收站持有者趨于多元化。2010-2024 年 LNG 進(jìn)口量 CAGR 達(dá) 16%，中 長(zhǎng)協(xié)占比保持主導(dǎo)，2024 年占已生效合同量的 75%。油價(jià)變化 10%時(shí)，LNG 中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格敏感度由高到低為俄羅斯（0.27 元/方）、卡塔爾（0.24 元/方） 等，HH 指數(shù)變化 10%時(shí)美國(guó) LNG 中長(zhǎng)協(xié)同步變化 0.11 元/方。

2027 年 LNG 現(xiàn)貨或現(xiàn)價(jià)格倒掛，促使合同條款優(yōu)化

參考 Bloomberg 一致預(yù)期，2026/2027 年原油均價(jià)同比降 10%/升 4%，JKM 同比降 19%/16%。2027 年有望重現(xiàn) LNG 現(xiàn)貨低于大部分中長(zhǎng)協(xié)的價(jià)格倒 掛現(xiàn)象，中俄管道氣價(jià)差優(yōu)勢(shì)或?qū)⑹照?026 年 LNG 現(xiàn)貨終端價(jià)仍高于沿 海省份中石油合同價(jià)，降價(jià)壓力不大；2027 年現(xiàn)貨價(jià)格下行有望促使中石 油等調(diào)整年度合同條款，進(jìn)而影響行業(yè)整體定價(jià)。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)普遍認(rèn)可俄氣進(jìn)口增量，但對(duì)其替代節(jié)奏和價(jià)格影響的量化分析不足； 我們更強(qiáng)調(diào)俄氣擴(kuò)產(chǎn)（東線提容+中線簽約+遠(yuǎn)東線規(guī)劃）帶來(lái)的成本優(yōu)化 紅利。市場(chǎng)多籠統(tǒng)認(rèn)為 LNG 現(xiàn)貨價(jià)格回落將快速替代長(zhǎng)協(xié)，我們則通過(guò)價(jià) 格擬合模型明確，2026 年現(xiàn)貨對(duì)長(zhǎng)協(xié)優(yōu)勢(shì)不明顯，2027 年才有望出現(xiàn)價(jià)格 倒掛，糾正了市場(chǎng)對(duì)“現(xiàn)貨替代即時(shí)性”的過(guò)度預(yù)期。市場(chǎng)多聚焦于購(gòu)氣成 本下行單一因素，我們提出“成本優(yōu)化+順價(jià)機(jī)制+結(jié)構(gòu)改善”三重驅(qū)動(dòng)， 且強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨敞口彈性標(biāo)的的超額收益。