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中遠海能公司研究報告：行業整合將強化VLCC超級周期；買入 （摘要）。市場焦點自3月以來已轉向霍爾木茲海峽斷航，但忽視了VLCC（超大 型油輪）市場的潛在和結構性演進——在我們看來，市場集中度的顯 著提升應給予油輪運營商更強的定價權。然而，我們更看好VLCC當前 的超級周期，并預計中遠海能當前A/H股股價隱含36%/51%的上行空 間，基于：i) 運力緊張，老舊船舶（船齡超20年）基數不斷增加，這些船舶可能退役或利用率下降，導致有效運力低于市場預 期；ii) 石油補庫和貿易航線改道（委內瑞拉石油）；iii) VLCC市場集 中度顯著提升帶來更強的定價權。我們估計，韓國油輪運營商 SinoKor通過從二級市場購買及租賃老舊船舶，控制著140多艘 VLCC，占合規VLCC市場份額的19%，并將前十大合規運 營商的市場份額從2025年的47%推升至目前的68%；整合可能還將繼 續，報道稱MSC（全球最大的集裝箱航運公司）計劃收購SinoKor 50%的股份以支持其大舉擴張。

這些因素推動2026年原油油輪的凈需求改善（4.5個百分點）和更高 的價格彈性（凈需求每變動1個百分點，價格變動2萬美元）。因此，我們預計2026年全年VLCC的日均期租等價（TCE）為15 萬美元（此前為8萬美元），而基于我們的反推計算，當前A/H股股價 所隱含的TCE僅為11.1萬/10萬美元。我們認為，我們預測 的VLCC TCE可能受到日益上漲的1年期VLCC TCE以及由 近期整合帶來的較高盈虧平衡線的支撐。因此，我們將 中遠海能2026/27年盈利預測上調81%/59%至人民幣130億/110億 元，隱含凈資產回報率分別為23%/19%。我們還將中遠海能A/H股 2026年預期目標市凈率上調至3.0倍/2.4倍，由此得出我們的A/H股目 標價為人民幣32.0元/29.0港元。

另一方面，我們認為市場對霍爾木茲海峽關閉期間運量短缺的擔憂過 度。市場擔心霍爾木茲海峽關閉會導致原油運量短缺超30%，而我們 認為，通過管道將原油運輸路線改道至延布港（Yanbu）和富查伊拉 港（Fujairah）以及釋放戰略石油儲備，可將航運需求缺口緩解至 15%，考慮到6%的原油油輪運力滯留在波斯灣內，凈供應短缺將僅 為9個百分點。即便在霍爾木茲海峽持續關閉的情景下， 基于歷史運費，我們認為在供應過剩9個百分點的情況下，VLCC TCE仍能維持在盈虧平衡點之上。我們認為中國油輪從此次貿易航線改道中獲益最大，因為中 國在延布港出口中占據最大份額。 盡管我們的大宗商品團隊在基本情景下假設霍爾木茲海峽的石油運量將在21天內維持在正 常水平的10%，隨后30天逐步恢復，但我們并不認為海峽重新開放面臨的延遲風險必然對 油輪構成下行風險，因為在海峽關閉期間，油輪仍可維持在盈虧平衡點之上，而如果海峽 關閉/斷航持續更長時間，重新開放后更緊迫的補庫需求將為運費帶來更大的上行空間。 同時，我們也注意到，如果出現全球性經濟衰退，航運需求可能面臨下行風險。