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美團外賣業務長期盈利能力深度解析：棄之有理的份額。市場爭論的是錯誤變量。市場共識將美團前景與綜合市占率綁定，好 似市占率與利潤呈同向同步變動。我們對美團成本結構的深入分析顯 示，二者并非如此，甚至可能呈反向關系。我們發現，美團外賣業務 的盈利能力主要取決于訂單質量，而非訂單數量：其在 30 元以上客單 價訂單市場的主導地位才是利潤來源，而 30 元以下訂單在任何一個平 臺上是都是結構性虧損的。一項關鍵且反直覺的發現是：在我們的基 準情景下，即便美團的綜合市占率從 75%降至 50%，但每單營業利潤 實際上卻高于其維持 65%市占率的情景，原因在于美團減少了虧損的 低客單價訂單。投資者擔憂的市占率下滑，或許恰恰是實現外賣利潤 最大化的訂單結構優化。

我們構建了美團 2028 年外賣業務穩態盈利的三種情景模型，覆蓋從有 韌性的近壟斷格局到同質化寡頭競爭格局。外賣業務是美團集團估值 的主要波動因素，我們的三種情景對應每股股權價值分別為 83 港元、 46 港元和 3 港元。結果區間如此之寬，是因為它較少取決于美團自身 的執行能力，而更多地取決于阿里如何解決其即時零售 GMV 目標與 2028 年外賣盈利承諾之間的內部矛盾，這是一個美團無法控制的變量 。我們對三種情景分別賦予 15%、55%和 30%的概率權重，得出加權 綜合總價值為每股 81 港元，接近我們基于主要估值方法（2027 年預期 市盈率）得出的 85 港元目標價。

我們認為，我們的理據面臨的主要風險呈非對稱性。若阿里果斷轉向 即時零售/閃購業務，公司估值有望向樂觀情景靠攏；而持續的生態補 貼競爭可能會將結果推向悲觀情景——不過，我們認為阿里自身的盈 利承諾提供了一個自我修正機制，雖無法完全避免悲觀情景的出現， 但能夠限制其持續時間。