中航中核匯能新能源REIT深度價值分析：疆電外送穩健，桂電入市托底.pdf

本次 REIT 底層資產為新疆北塔山風電、廣西富川協合風電，剩余經營年限 15-17 年，整體具備較高配置價值。

一、經營格局：保供 + 市場化雙模式，電力消納支撐穩健

北塔山風電為吉泉直流配套項目，電量外送浙蘇皖，保供電量占比超 95%，23-25 年新疆上網電價 0.25-0.26 元 /kWh，相較落地省份電價有優勢，協議到期后將延續執行，售電結構長期穩定；浙蘇皖用電缺口持續高增，消納前景向好。富川協合風電 2025 年全面市場化，采用50% 機制電價 + 20% 長協 + 30% 現貨交易模式，機制電價 0.34 元 /kWh，優于現行及后續長協價格。廣西用電缺口維持高位，但 2026 年多個百萬千瓦級風電項目集中并網，區域短期限電率或將走高。

二、業績現狀：風資源擾動電量，市場化電價承壓

23-25 年項目營收持續下滑，主要受風資源波動、廣西限電抬升影響：北塔山上網電量整體平穩，富川協合電量逐年明顯回落。電價端分化顯著：北塔山外送電價穩定走強；富川協合受政策調控，市場化電價逐年下行，僅機制電價具備一定價格優勢。

三、估值與收益：收益率、分派率顯著優于行業均值

項目公允價值區間10.71～13.06 億元，IRR 3.98%~6.97%，大幅高于可比 REITs 中債 IRR 均值 2.37%。按募資上限測算，2026、2027 年分派率達10.94%、9.14%，高于行業 REITs TTM 派息率均值，對標風電類 REITs 收益處于中上水平。綜合盈利前景、區域供需及估值安全邊際，具備配置價值。

四、風險提示

存在保理方案變動、國補退坡收入不及預期、北塔山售電協議續簽及條款調整、電力業務許可證續期等相關風險。