如何看待飛機租賃行業(yè)的危與機？

飛機租賃行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位使其擁有逆周期屬性。

1、危:首次面臨航空下行周期考驗

中國飛機租賃起步于2010年，剛剛經(jīng)歷全球航空業(yè)的“黃金十年”，全球航空運輸企業(yè)連續(xù)實現(xiàn)高利潤增長，RPK年均增速達7%。因此在此輪新冠疫情前，中國飛機租賃業(yè)尚未經(jīng)歷過下行周期考驗。如今在新冠疫情的背景下行業(yè)迎來拐點，航空公司的經(jīng)營風(fēng)險正向上游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。由于飛機租賃行業(yè)具有金融融資與飛機實體資產(chǎn)的雙重屬性,因此受到了來自金融端與資產(chǎn)端的雙重壓力。在金融端，租賃公司對承租人進行租金重組、延長期限來避免航司退租，然而租金延收也導(dǎo)致租賃公司經(jīng)營和現(xiàn)金流出現(xiàn)壓力。以中銀航空租賃為例,疫情以來受航空公司推遲租賃費用的支付影響，公司現(xiàn)金收款率持續(xù)下行。

在資產(chǎn)端，飛機價值和租金價格均出現(xiàn)下降，根據(jù)Cirium數(shù)據(jù)統(tǒng)計，由于2020年初窄體機的市場價值處于高位，因此飛機占比最高、流動性更強的單通道飛機價值在此次疫情中跌幅比例最大。2020年窄體機租金下降15%，而飛機價格降幅則超20%。

雖然飛機租賃行業(yè)面臨金融端與資產(chǎn)端的雙重壓力，但在經(jīng)濟低迷時期，飛機租賃公司相比航空公司更具有抗風(fēng)險能力。

①即使飛機停飛，租約也必須履行，除非航司申請破產(chǎn)清算并退回所租賃的飛機;②飛機租賃公司通常會收取一定保證金，如果航空公司無法交租，飛機租賃公司也會有所保障;③飛機租賃公司的機型相對較新（平均為3-7年)，而且一般是運用了最新技術(shù)的主流機型(例如A320 NEO)。航空公司通常更希望保留這些租賃來的新機型，而退役較舊且效率較低的機型。④對于銀行系和保險系背景的飛機租賃公司，由于股東擁有較大的資金優(yōu)勢，在過去幾次大型經(jīng)濟下行期都表現(xiàn)出了超強韌勁。

2、機:飛機租賃行業(yè)具有逆周期性

飛機租賃行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位使其擁有逆周期屬性。在航空行業(yè)上行周期，飛機租賃公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中的弱勢，因此回報率受限。而在航空行業(yè)下行周期，危機與機遇并存，資金實力雄厚的租賃公司可以通過售后回租的方式，以較低價格從航司手中購買飛機,使其提高市場份額的同時回報率顯著提升。

例如2008年全球金融危機，成批租賃公司涌現(xiàn)。因為飛機租賃公司在疫情下能用較低價格買進飛機，使得租金率提高，等到未來市場恢復(fù)正常狀態(tài)，資產(chǎn)價值提升后再退出（以飛機租賃資產(chǎn)包形式出售)。對于下游的航空公司重資產(chǎn)屬性，航空需求較弱的時期其現(xiàn)金流同樣較為緊張，因此傾向于通過售后回租的方式(即航空公司將飛機賣給租賃公司，同時和租賃公司簽訂同批飛機的租賃合同)，增加現(xiàn)金儲備，便于資金周轉(zhuǎn)。

從中銀航空租賃公司歷史以來售后回租飛機數(shù)量可以看出，在2009年金融危機以及2020年新冠疫情時期，售后回租飛機數(shù)量顯著增長。此外根據(jù)Cirium數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年售后回租占比達43%，而 2019年僅為29%。

由于租賃公司之間資產(chǎn)水平和管理能力存在一定差距,并且這種差距在疫情期間會被放大。銀行系和保險系的飛機租賃公司，股東資金實力雄厚，這可以協(xié)助飛機租賃公司做逆周期的投資。而對于部分股東實力不強大、財務(wù)靈活性較低的飛機租賃公司，隨著航空公司破產(chǎn)，飛機交易及租賃訂單的取消，將出現(xiàn)嚴重的經(jīng)營困難，甚至破產(chǎn)或瀕臨破產(chǎn)。因此我們預(yù)計飛機租賃行業(yè)格局將面臨重塑，行業(yè)集中度大概率提升，同時將加劇飛機租賃企業(yè)之間的分化，馬太效應(yīng)凸顯。

2021年3月，全球飛機資產(chǎn)排名第一的租賃企業(yè) AerCap收購排名第二的租賃企業(yè)GECAS，成為飛機租賃行業(yè)歷史上最大的并購案，合并后企業(yè)將擁有近3000架飛機（含擁有、服務(wù)或訂購)。這次合并也意味著行業(yè)或?qū)⒚媾R大規(guī)模整合。

3、短期內(nèi)飛機低位引進，長期需求趨勢明顯

2019年國內(nèi)航司機隊規(guī)模受737MAX停飛影響，凈新增從2018年的343架降至179架，飛機數(shù)量同比增速從10.4%降至4.9%。而2020年受疫情、737MAX停飛、退出飛機較多等多重利空因素疊加，國內(nèi)航司機隊規(guī)模凈增長僅85架，創(chuàng)下2003年以來的歷史低點。我們預(yù)計由于①生產(chǎn)端制造商產(chǎn)能下降;②消費端航司與租賃公司經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流壓力較大，未來1-2年內(nèi)飛機引進數(shù)量仍將維持低位。

但從更長遠來看，疫情過后全球航空運輸業(yè)仍將持續(xù)發(fā)展，帶來飛機需求的穩(wěn)健增長，而飛機租賃行業(yè)容量依然會持續(xù)擴張。未來20年中國飛機經(jīng)營租賃市場交易量總額預(yù)計為6,300億美元，約4萬億元。

生產(chǎn)端:波音、空客交付量下滑，產(chǎn)能恢復(fù)仍待時日

2018年，波音、空客分別交付飛機806/800架;2019年受737MAX停飛影響波音飛機交付量僅為380家，空客交付量創(chuàng)歷史新高達863架;2020年受疫情影響，波音、空客分別僅交付157/566架飛機;2021年前10月波音、空客分別僅交付460/268架飛機。疫情期間兩家飛機制造商均出現(xiàn)不同程度的減產(chǎn)，其中空客于2020年4月宣布大幅削減旗下各條生產(chǎn)線產(chǎn)量，A320系列窄體客機比疫情暴發(fā)前減產(chǎn)1/3降至40架/月。飛機的制造是一項耗時長的復(fù)雜工程，同時飛機供應(yīng)鏈散布在全球各個國家。從目前全球仍處于各地防疫政策不同步,以及局部疫情頻發(fā)的背景下，飛機制造商產(chǎn)能恢復(fù)仍待時日。

消費端，航空公司與租賃公司面臨較大的經(jīng)營與現(xiàn)金流壓力

疫情對航空公司與租賃公司的經(jīng)營情況以及現(xiàn)金流沖擊較大,因此運力引進也更趨謹慎。2020年各上市航司飛機普遍推遲飛機引進計劃并提前退租老舊飛機，而2021-2023年飛機引進也不同程度的有所放緩,根據(jù)年報披露,三大航2021-2023年飛機引進增速在7%左右，但遠低于歷史水平，春秋航空和吉祥航空相對引進增速較高。

從更長遠來看，航空運輸是目前人類經(jīng)濟活動中速度最快、通達和時效性最強的運輸方式，對國內(nèi)以及國際經(jīng)貿(mào)發(fā)展都有著不可替代的賦能作用。歷史上航空業(yè)發(fā)展百年經(jīng)歷過數(shù)次世界性的危機,最終都被證明沒有影響它的發(fā)展。疫情過后全球航空運輸業(yè)仍將持續(xù)發(fā)展，帶來飛機需求的穩(wěn)健增長，而飛機租賃行業(yè)容量依然會持續(xù)擴張。

根據(jù)中國商飛的預(yù)測，未來20年內(nèi)，全球需要41,429架新機交付，價值約6.1萬億美元（以2020年目錄價格為基礎(chǔ))。而中國將需要9,084架新飛機，總價值預(yù)計達1.4萬億美元，假設(shè)保持45%的經(jīng)營租賃比例，這意味著未來20年中國飛機經(jīng)營租賃市場交易量總額預(yù)計為6,300億美元，約4萬億元。