美國(guó)兩次滯脹對(duì)比分析

1、1973-1974年：石油危機(jī)與美元貶值引發(fā)的滯脹

1.1、陷入滯脹：凱恩斯主義末路，產(chǎn)能過(guò)剩，通脹抬頭

20 世紀(jì) 60 年代末，美國(guó)戰(zhàn)后“黃金時(shí)代”進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)繁榮增長(zhǎng)勢(shì)頭逐漸 平息，步入增長(zhǎng)緩慢、通脹與失業(yè)率雙高的滯脹階段。戰(zhàn)后內(nèi)外需求疊加生產(chǎn) 效率提升帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 60 年代出現(xiàn)了短暫的繁榮，通脹率抬頭。從 1960 年 至 1970 年，美國(guó) GDP 增長(zhǎng)了 55.79%，標(biāo)普 500 指數(shù)在 1960 年至 1968 年 11 月間上漲了 80.95%，CPI 在 60 年代中后期由 1%左右小幅提升至 3%-4%，并 一路升至 1970 年初的 6.2%。

但進(jìn)入 20 世紀(jì) 60 年代末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮增長(zhǎng)的 勢(shì)頭逐漸平息下來(lái)，對(duì)凱恩斯主義政策的依賴使美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了增長(zhǎng)緩慢、通脹 與失業(yè)率雙高的滯脹階段。這一時(shí)期美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯狀態(tài)，美國(guó)工業(yè) 產(chǎn)出效率下滑，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足；過(guò)高的社會(huì)福 利在制約社會(huì)效率提升的同時(shí)造成了通脹率不斷攀升，約翰遜政府的“偉大社會(huì)” 計(jì)劃旨在結(jié)束貧困、縮小貧富差距，但過(guò)度膨脹的福利開(kāi)支一方面增加居民收入， 擴(kuò)大了消費(fèi)需求，拉升通貨膨脹，另一方面造成了勞動(dòng)力短缺，導(dǎo)致工資-物價(jià) 螺旋上升。

在凱恩斯主義取向下，美國(guó)財(cái)政和貨幣政策環(huán)境持續(xù)寬松，這是導(dǎo)致通脹率持 續(xù)上行的主要原因。20 世紀(jì) 60 年代，在凱恩斯主義的引導(dǎo)下美聯(lián)儲(chǔ)傾向于用通 脹換取就業(yè)，美國(guó)政策長(zhǎng)期處于寬松環(huán)境，雖然在 20 世紀(jì) 60 年代末至 70 年代 初兩次采取緊縮政策控制通脹，但經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)使政府被迫再度采取新一輪寬 松政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。財(cái)政政策方面，肯尼迪在 1961-1963 年任職期間通過(guò)增 加政府支出、減稅等政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；約翰遜政府的“偉大社會(huì)”計(jì)劃及越南 戰(zhàn)爭(zhēng)使美國(guó)的社會(huì)福利支出和軍事支出大幅增加，財(cái)政赤字率大幅擴(kuò)張，美國(guó)通 脹壓力已初顯，在尼克松政府上臺(tái)時(shí)，美國(guó) CPI 已經(jīng)突破 4%。貨幣政策方面， 伯恩斯就任初期，市場(chǎng)利率維持在較低水平，貨幣供應(yīng)量持續(xù)增長(zhǎng)，在 1970 至 1973 年，美國(guó) M2 貨幣供應(yīng)量保持 12%左右的增速。

工資、物價(jià)管制政策導(dǎo)致供給短缺，管制政策結(jié)束后價(jià)格恢復(fù)上漲。1971 年 8 月 15 日，為了應(yīng)對(duì)工資、物價(jià)的上漲以及外貿(mào)逆差擴(kuò)大的困境，尼克松政府實(shí) 行“新經(jīng)濟(jì)政策”，對(duì)工資、物價(jià)進(jìn)行凍結(jié)，并減稅、削減政府開(kāi)支。在第一階 段對(duì)工資和物價(jià)進(jìn)行為期 90 天的凍結(jié)，第二階段允許在現(xiàn)價(jià)基礎(chǔ)上不超過(guò) 3% 的價(jià)格漲幅，第三階段將價(jià)格凍結(jié)改為價(jià)格控制，價(jià)格增長(zhǎng)最高限額為 2.5%， 1973 年 8 月尼克松政府公布第四階段新經(jīng)濟(jì)政策，生活費(fèi)用委員會(huì)正式出臺(tái)了 對(duì)石油進(jìn)行價(jià)格管制的雙軌制措施。嚴(yán)格的限價(jià)措施雖在短期內(nèi)遏制了通脹率上 行，但價(jià)格扭曲導(dǎo)致造成供給短缺，引發(fā)物價(jià)在管控期結(jié)束后的恢復(fù)性上漲，通 脹率應(yīng)聲上漲，石油價(jià)格從 1973 年 12 月的 4.1 美元/桶增至 1974 年 1 月份的 13 美元/桶，美國(guó) CPI 同比在 1974 年 12 月達(dá)到 12.3%。

1.2、資產(chǎn)表現(xiàn)：能源、黃金、農(nóng)業(yè)產(chǎn)品領(lǐng)漲，股市整體下行

經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期時(shí)，實(shí)物資產(chǎn)整體跑贏金融類資產(chǎn)。具體來(lái)看，1973 至 1974 年間，原油價(jià)格漲幅最大（450.80%），黃金現(xiàn)貨價(jià)格、CRB 現(xiàn)貨指數(shù)和美國(guó)商 業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)分別上漲了 187.56%、57.98%和 13.83%，而金融市場(chǎng)則出現(xiàn) 股債雙殺局面，股市跌幅超 40%，債市短端利率快速上行，長(zhǎng)短端利率出現(xiàn)倒 掛。1975 年后隨著石油禁運(yùn)影響消退，貨幣收緊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，商品震 蕩收平，股市隨盈利改善而結(jié)束熊市。

美國(guó)債市在滯脹期間長(zhǎng)期處于熊市，各期限債券利率整體走高。通脹壓力的持 續(xù)上行疊加貨幣政策反復(fù)寬松推高美債利率，10 年期國(guó)債收益率在 1972 年貨 幣政策寬松期間出現(xiàn)快速上漲，1971 年初至 1973 年，美國(guó) 1 年期國(guó)債利率上 漲超 500BP，同期美國(guó) 10 年國(guó)債利率已經(jīng)由 5.38%上行至 7.58%，上漲超過(guò) 200BP，1975 年 9 月達(dá)到峰值 8.59%。市場(chǎng)悲觀預(yù)期背景下短期利率波動(dòng)加劇，美債收益率出現(xiàn)倒掛，在 1973 年 2 月，美國(guó)國(guó)債 1 年期收益率超過(guò) 10 年期收 益率，倒掛幅度曾一度超過(guò) 1.7%。

黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在美國(guó)滯脹期間表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁。20 世紀(jì) 60-70 年代在貨幣 超發(fā)、紙幣信仰受到挑戰(zhàn)的情況下黃金價(jià)格率先上漲，同時(shí)布雷頓森林體系解體 后美元貶值嚴(yán)重，引發(fā)歐洲各國(guó)拋售美元、搶購(gòu)黃金的風(fēng)潮，進(jìn)一步推高黃金價(jià) 格。1971 年 1 月世界黃金價(jià)格為 37.88 美元/盎司，至 1974 年 12 月黃金價(jià)格 已漲至 183.78 美元/盎司，漲幅 385.16%，在剔除通脹因素后黃金仍是收益率為 正的資產(chǎn)。與此同時(shí)美元因與黃金脫鉤及貿(mào)易赤字?jǐn)U大進(jìn)入下跌盤整期，1971 年至 1973 年間美元指數(shù)最大跌幅超 24.36%。

在大宗商品市場(chǎng)，上游大宗商品原材料價(jià)格自 1972 年起呈普漲態(tài)勢(shì)，其中原油 價(jià)格漲幅居大類資產(chǎn)首位。在 1971 年石油價(jià)格已出現(xiàn)上升趨勢(shì)，價(jià)格管制政策 只在較短時(shí)間內(nèi)控制了國(guó)內(nèi)油價(jià)，但 1973 年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，阿拉伯石 油生產(chǎn)國(guó)為了打擊以色列及其支持者，決定提高原油市場(chǎng)價(jià)格，1973 年 10 月 到 1974 年 1 月，國(guó)際石油價(jià)格從每桶 4.1 美元/桶上漲到 13 美元/桶，漲幅達(dá)到 217%。

農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲主要由 1972 年糧食危機(jī)期間農(nóng)業(yè)產(chǎn)品短缺引發(fā)，20 世紀(jì) 70 年代初，連續(xù)幾年的惡劣天氣導(dǎo)致前蘇聯(lián)糧食減產(chǎn)，世界糧食儲(chǔ)備銳減 的影響下，小麥價(jià)格自 1970 年起階段性上漲，最終在 1974 年達(dá)到峰值 6.34 美 元/蒲式耳，玉米期貨價(jià)格由 1971 年 9 月的 1.13 美元/蒲式耳漲至 1974 年 10 月的 3.95 美元/蒲式耳，大豆期貨價(jià)格由 1972 年 1 月的 3.03 美元/蒲式耳漲至 1973 年 6 月的 12.10 美元/蒲式耳。工業(yè)金屬漲幅不及原油和黃金，銅價(jià)、鋁價(jià) 最大上漲幅度分別達(dá)到 230.44%和 70.49%。

美股在 1973 年至 1974 年之間走勢(shì)與 CPI 背離，整體受通脹影響估值呈加速下 跌趨勢(shì)。股市在 20 世紀(jì) 70 年代初期隨“新經(jīng)濟(jì)政策”的開(kāi)展而上行，于 1973 年 1 月出現(xiàn)階段性高點(diǎn)，隨著通脹逐漸走高，貨幣政策開(kāi)始收緊、利率上行，美 股估值出現(xiàn)下跌，同期美股轉(zhuǎn)升為跌。在 1973 年 10 月石油危機(jī)爆發(fā)后再度加 速下跌，在 1973 年至 1974 年間，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、銀行利率多次上調(diào)、 內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，標(biāo)普 500 兩年間下跌 41.92%，PE 下降了超 60%，通脹水 平也在這一期間持續(xù)上漲，CPI 同比從 1973 年 1 月的 3.6%漲至 1974 年底的 12.3%。

1.3、走出滯脹：緊縮導(dǎo)致V型衰退

第一次滯脹期內(nèi)，美國(guó)貨幣、財(cái)政政策紀(jì)律性不強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的相對(duì)搖 擺不定導(dǎo)致通脹水平未偏離高中樞，20 世紀(jì) 70 年代中期美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)復(fù)蘇但 通脹壓力猶存。1975 年通脹觸頂之前，美國(guó)當(dāng)局以控制通脹為主要目標(biāo)，美聯(lián) 儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)居高不下的通脹采取緊縮經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入停滯，失業(yè)率迅 速反彈，福特政府因而轉(zhuǎn)向放松銀根以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。隨著石油危機(jī)的沖擊逐漸 緩和，1974 年底成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出滯脹的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，通脹水平隨著大宗商品價(jià)格 回落而降溫，利率水平隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期而開(kāi)啟階段性下降，GDP 增速與 1975 年一季度見(jiàn)底并在半年內(nèi)回正，同期美股探底回升，在財(cái)政、貨幣政策均 寬松的環(huán)境下，美股于 1976 年下半年回升至衰退前水平。

在貨幣政策方面，滯脹前期美國(guó)貨幣政策時(shí)緊時(shí)松，通脹見(jiàn)頂前美聯(lián)儲(chǔ)便開(kāi)啟 降息周期。當(dāng)通脹上升時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)便開(kāi)始連續(xù)加息，但美聯(lián)儲(chǔ)由于擔(dān)心石油禁運(yùn)會(huì) 帶來(lái)衰退，在 1973 年三季度對(duì) M1 適度增長(zhǎng)表示允許，1973 年 8 月至 1974 年 2 月期間在貨幣寬松預(yù)期下利率下行，隨后貨幣政策在 1974 年 3 月石油禁運(yùn)影 響消退后再度收緊，直至 1974 年 5 月時(shí)貼現(xiàn)率已升至 8%。

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi) 始于 1974 年 7 月，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速已轉(zhuǎn)負(fù)但通脹并未見(jiàn)頂，經(jīng)過(guò)十余次降息操作， 至 1975 年 5 月時(shí)聯(lián)邦基金利率已降至 5%，同期貼現(xiàn)率為 6%。此外，美聯(lián)儲(chǔ) 還多次降低成員銀行的存款準(zhǔn)備金要求，1974 年 9 月 4 日，美聯(lián)儲(chǔ)決定取消 10 萬(wàn)美元以上大額存單的附加存款保證金要求，這是 1974 年以來(lái)首次降準(zhǔn)，并在 隨后的兩年時(shí)間內(nèi)多次定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。降息推動(dòng)貸款利率自 1974 年第三 季度起持續(xù)下降，1974 年 9 月美國(guó)商業(yè)銀行最優(yōu)惠貸款利率達(dá)到 12%，10 月 起銀行最優(yōu)惠貸款利率開(kāi)始趨勢(shì)性下降，至 1976 年 3 月時(shí)，銀行最優(yōu)貸款利率 已降至 6.75%。

在財(cái)政政策方面，福特政府采取微觀財(cái)政政策，主要通過(guò)減稅來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 1973 年和 1974 年美國(guó)財(cái)政赤字率分別為 3.04%和 3.64%，略低于 1972 年水 平，1974 年 10 月福特向國(guó)會(huì)發(fā)表的講話中提出一攬子政策，包括對(duì)失業(yè)者提 供特殊失業(yè)保險(xiǎn)金、對(duì)企業(yè)開(kāi)放稅收減免、增加對(duì)高收入人群的 5%收入稅用以平衡赤字。在 1975 年 3 月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了金額為 228 億美元的《1975 年》減 稅法案，使每個(gè)納稅公民大約可以在當(dāng)年減稅 130 美元，在 4 月 30 日福特總統(tǒng) 宣布推遲對(duì)進(jìn)口原油的加稅。福特政府的刺激措施主要由政府支出提供，導(dǎo)致 20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)頻繁出現(xiàn)財(cái)政赤字，自 1975 年起大幅增加，1974 年財(cái)政 赤字為 61.4 億美元，1976 年達(dá)到了 737.3 億美元，財(cái)政赤字占 GDP 總額比重 也從 20 世紀(jì) 70 年代初期的 4%左右增至 1975 年的 7.6%。

1.4、其他國(guó)家：股指不同程度下跌

第一次石油危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了較大影響，各國(guó)股指也出現(xiàn)不同程度的下 跌。石油供給緊缺疊加糧食供給危機(jī)導(dǎo)致全球通脹迅速上升，對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 形成供給沖擊，影響整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)下滑。對(duì)比滯脹期 間美德日英四個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，德國(guó)表現(xiàn)較好，工業(yè)生產(chǎn)受影響程度 較小，經(jīng)濟(jì)增速僅在 1975 年出現(xiàn)負(fù)值，隨后迅速恢復(fù)，同時(shí)德國(guó)物價(jià)波動(dòng)幅度 較小，CPI 始終保持在 7%以下；而英國(guó)、日本在經(jīng)濟(jì)增速與通脹水平方面均表 現(xiàn)較差，英國(guó)、日本通脹水平大幅上升，CPI 上漲幅度遠(yuǎn)超美國(guó)、德國(guó)，經(jīng)濟(jì)增 速率先出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，各國(guó)股市走勢(shì)相似，均在 1973 年初轉(zhuǎn)升 為跌，在 1974 年底探底，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速下降幅度最大的英國(guó)在股市中同樣 表現(xiàn)較差，在 1973 年至 1974 年間英國(guó)富時(shí)全股指數(shù)跌幅超 70%，同期美國(guó)標(biāo) 普 500、東京日經(jīng) 225、德國(guó) DAX 指數(shù)跌幅分別為 41.92%、26.33%和 25.09%。 為應(yīng)對(duì)滯脹，各國(guó)采取擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激總需求，其中日本、德國(guó)采取了緊貨 幣政策以控制通脹。1975 年后，隨著企業(yè)盈利改善各國(guó)股市止跌回升，1978 年 時(shí)各國(guó)股指均回到滯脹前的水平。

2、1979年-1980年：二次石油危機(jī)引發(fā)的滯脹

2.1、陷入滯脹：通脹尚未根治，政策再度放松

在 20 世紀(jì) 70 年代第一次滯脹結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至滯脹前的水平，但 通脹率在 1978 年再次攀升。第一次滯脹后美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，失業(yè)率自 1975 年下半年出現(xiàn)回落，私人投資增加使再生產(chǎn)不斷擴(kuò)大，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率探底 回升，GDP 增速回正并于 1976 年恢復(fù)到 5%的水平，在 1978 年底時(shí) GDP 同 比達(dá)到 6.66%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本好轉(zhuǎn)。從價(jià)格水平來(lái)看，美國(guó)通脹率再次出現(xiàn)上 升趨勢(shì)，1976 年冬天異常寒冷的天氣抬高了美國(guó)油價(jià)和天然氣價(jià)格，CPI 半年 內(nèi)從 1976 年 12 月的 4.9%上行至 1977 年 4 月的 7%，而 1979 年第二次石油危 機(jī)致使國(guó)際石油價(jià)格再次上漲，推動(dòng) CPI 與 PPI 同步上行，1980 年 3 月 CPI 和 PPI 的同比分別達(dá)到 14.8%和 15.4%。

個(gè)人消費(fèi)支出增速隨著經(jīng)濟(jì)增速上升 逐步改善，1975 年美國(guó)個(gè)人可支配收入同比回到正區(qū)間，個(gè)人消費(fèi)支出同比恢 復(fù)至 5%左右，壓抑兩年的消費(fèi)需求在通脹回落后迎來(lái)反彈，1976 年至 1978 年 耐用品消費(fèi)始終保持兩位數(shù)高速增長(zhǎng)。

上一輪滯脹結(jié)束后美國(guó)政策環(huán)境政策逐漸寬松，是導(dǎo)致美國(guó)通脹在 1978 年后再 度上行的主要原因。在貨幣政策方面，米勒接任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，降低失業(yè)率成為 政策主要目標(biāo)，卡特認(rèn)為貨幣政策有責(zé)任管理總需求以維持低失業(yè)率，激進(jìn)主義 者們也認(rèn)為通貨膨脹并非貨幣現(xiàn)象，米勒斷定只要失業(yè)率在充分就業(yè)率附近，就 可以維持寬松貨幣政策，在 1974 年第三季度起美聯(lián)儲(chǔ)多次進(jìn)行降息操作，存款 準(zhǔn)備金率也有所下降，1975 年至 1976 年間貨幣供應(yīng)量增速也快速上升，1976 年 2 月 M2 同比達(dá)到 13.81%。

在財(cái)政政策方面，美國(guó)政府財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大， 政府預(yù)算內(nèi)的財(cái)政赤字在 1976 年和 1981 年分別創(chuàng)下了 694 億美元和 739 億美 元的歷史新高，同時(shí)美國(guó)政府為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字發(fā)行大量國(guó)債，1980 年，聯(lián)邦 債務(wù)總額為 9140 億美元，自 1970 年以來(lái)增加了 5320 億美元。但由于實(shí)體經(jīng) 濟(jì)缺乏增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)張性財(cái)政政策沒(méi)有起到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，反而推高通貨膨 脹。

1976 年之后，美國(guó)貿(mào)易赤字?jǐn)U大，再次引發(fā)美元危機(jī)，美元走弱。進(jìn)入 1977 年，美國(guó)國(guó)際收支情況惡化，經(jīng)常項(xiàng)目差額和貿(mào)易差額在 1975 年時(shí)為順差，而 到了 1976 年貿(mào)易差額便轉(zhuǎn)為逆差，并在此后的十年中美國(guó)貿(mào)易赤字持續(xù)為負(fù)， 1978 年底達(dá)到了 297.6 億元。美國(guó)國(guó)際收支狀況的持續(xù)惡化使人們對(duì)美元失去 信心，美元貶值走向失控，1976年下半年至1978年底，美元指數(shù)下跌超過(guò)20%， 美元面臨嚴(yán)重的國(guó)際信譽(yù)危機(jī)。

第二次石油危機(jī)再度造成美國(guó)國(guó)內(nèi)外石油供給短缺，成為推升通脹的催化劑。 伊朗問(wèn)題自 1978 年爆發(fā)后矛盾不斷升級(jí)，1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停 止出口石油，伊朗原油日產(chǎn)量由 1978 年的 530 萬(wàn)桶/天降至 1979 年的 322 萬(wàn)桶 /天，1980 年再次跌至 148 萬(wàn)桶/天，兩年跌幅達(dá) 72.11%。伊朗原油產(chǎn)量占?xì)W佩 克原油產(chǎn)量比重也由 1978 年的 19%減少至 1980 年的 6%，這一低值一直延續(xù) 到 1981 年。伊朗與伊拉克的石油供給減少推高了中東原油價(jià)格，此次石油危機(jī) 對(duì)美國(guó)通脹的沖擊更甚于 1973 年。1978 年至 1981 年美國(guó)年均進(jìn)口原油名義價(jià)格由 14.57 美元/桶上漲至 37.1 美元/桶，實(shí)際價(jià)格從 1980 年由 65.36 美元/桶漲 至 120.29 美元/桶，原油價(jià)格高漲推動(dòng)通脹再度上行，1979 年 12 月能源 CPI 同比增速達(dá) 37.5%，美國(guó)整體CPI同比13.3%，已超過(guò)了 1973年通脹最高水平。

外部沖擊的背后美國(guó)內(nèi)部面臨的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力是通脹率居高不下的根本原因。 20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，以鋼鐵、汽車為代表的傳 統(tǒng)制造業(yè)受到來(lái)自日本等亞洲新興國(guó)家的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)顯示，1973 年至 1979 年美國(guó)五金制品同比從-3.03%降至-10.95%，美國(guó)汽車零部件同比從 -0.27%降至-23.7%，計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品生產(chǎn)同比由 17.33%升至 25.02%，美國(guó) 產(chǎn)業(yè)開(kāi)始由重工業(yè)化向電子信息技術(shù)化轉(zhuǎn)型。過(guò)剩產(chǎn)能在危機(jī)中被淘汰，實(shí)業(yè)投 資減少，貨幣流通量持續(xù)上升，因此通脹率不斷走高。

2.1、資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金、石油領(lǐng)漲，股市震蕩上行

1979 年至 1980 年通脹上行期間，實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)依然優(yōu)于金融資產(chǎn)。伴隨著石 油危機(jī)的再次爆發(fā)，美國(guó)能源價(jià)格進(jìn)一步上漲，大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)與第一次石油 危機(jī)時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)相似。在 CPI 上行期間實(shí)物資產(chǎn)漲幅最大，在 1979 年至 1980 年期間原油、黃金收益率分別達(dá)到 174%和 159%，標(biāo)普 500 漲幅為 41%；在 CPI 下行期間股市表現(xiàn)最優(yōu)，地產(chǎn)、商品和黃金表現(xiàn)其次。與上一次滯脹有所不 同的是，本輪滯脹美股并沒(méi)有大跌，而是呈震蕩走勢(shì)，并在整個(gè)滯脹期間整體收 益為正，1979 年至 1983 年間標(biāo)普 500 指數(shù)年均漲幅約為 11%。

1979 年債券收益率受通脹驅(qū)動(dòng)大幅度上行，利率再次出現(xiàn)倒掛，程度比 1974 年更深，時(shí)間更長(zhǎng)。美國(guó)通脹水平持續(xù)攀升，并在 1980 年 4 月達(dá)到最高點(diǎn)，同 時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策繼續(xù)收緊，使美國(guó)名義利率隨之大幅上升，10 年期美債利 率在 1981 年 9 月見(jiàn)頂，達(dá)到 15.84%，同期 1 年期國(guó)債收益率為 16.64%，為 美國(guó)建國(guó)以來(lái)最高水平。在此期間美債利率頻繁出現(xiàn)倒掛，在 1978 年下半年美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息之前，美債利率倒掛持續(xù)時(shí)間一年半，隨后在 1980 年 9 月再次出 現(xiàn)倒掛，同樣持續(xù)了一年半時(shí)間，此次倒掛幅度和持續(xù)時(shí)長(zhǎng)都超過(guò)了 1974 年， 在 1980 年 3 月美國(guó)國(guó)債 10 年期-1 年期利率差達(dá)到-3.44%。1980 年通脹觸頂 回落時(shí)，美債期限利差倒掛現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，同時(shí)債券利率下行，債牛結(jié)束。

在 20 世紀(jì) 70 年代末大宗商品中能源商品價(jià)格漲幅最大，僅次于黃金。1979 年 至 1980 年 CRB 現(xiàn)貨商品指數(shù)漲幅近 20%，漲勢(shì)持續(xù)至 1982 年初。美國(guó)能源 商品在價(jià)格管控下，市場(chǎng)短期內(nèi)無(wú)法調(diào)節(jié)供需關(guān)系，同時(shí)開(kāi)發(fā)核能電能的方法在 短期內(nèi)無(wú)法見(jiàn)效，導(dǎo)致能源商品價(jià)格持續(xù)上升。原油價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超其他商品，在 第二次石油危機(jī)爆發(fā)后一年內(nèi)價(jià)格上漲了兩倍，到 1979 年 11 月，國(guó)際油價(jià)達(dá) 到了每桶 40.75 美元的歷史最高位；天然氣價(jià)格則延續(xù) 1973 年起的趨勢(shì)進(jìn)一步 上升；能源價(jià)格的上漲波及到其他商品，銅、鋁等商品也呈現(xiàn)不同程度的上漲， 但漲幅不及原油和黃金，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品也并未出現(xiàn)大幅漲價(jià)。

黃金資產(chǎn)價(jià)格自1971年美元貶值后便持續(xù)高漲，創(chuàng)下歷史新高。在通脹上行時(shí)， 黃金價(jià)格最先出現(xiàn)上漲，黃金恢復(fù)自由市場(chǎng)疊加美元長(zhǎng)期貶值，使以美元計(jì)價(jià)的 黃金價(jià)格一路上漲，1980 年初金價(jià)達(dá)到 634 美元，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)米勒宣布財(cái)政部不 再出售黃金，金價(jià)快速漲至 715 美元，并創(chuàng)下 850 美元新高。在 1976 年三季度 至 1980 年期間，價(jià)格最大漲幅一度超過(guò) 500%，遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)，同期美元指數(shù) 呈下降趨勢(shì)，從 1976 年 6 月的高點(diǎn) 107.6 點(diǎn)降至 1978 年 10 月的 82.07 點(diǎn)。 隨后各國(guó)政府開(kāi)始干預(yù)黃金市場(chǎng)，加上通脹觸頂下跌，金價(jià)在 1980 年至 1982 年間降幅超過(guò) 50%。

1979 年至 1980 年滯脹期間，美股脫離與 CPI 的反向變動(dòng)關(guān)系開(kāi)啟震蕩上行走 勢(shì)，整體收益為正。1978 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，企業(yè)盈利能力同步增長(zhǎng)，1979 年一季度美股 EPS 同比超過(guò) 20%，同時(shí)美股市盈率分位數(shù)低于 10%，業(yè)績(jī)改善 和低估值支撐美股行情好轉(zhuǎn)。受 1979 年第二次石油危機(jī)的沉重打擊，貨幣政策 大幅收緊，市場(chǎng)形成“反通脹”共識(shí)，市場(chǎng)情緒已然回暖，股市一反一“脹”就 跌的常態(tài)，延續(xù) 20 世紀(jì) 70 年代中期的震蕩上行趨勢(shì)，整體保持正收益，至 1980 年 11 月時(shí)，標(biāo)普 500 已漲至 140 點(diǎn)，相比 1978 年低點(diǎn)上漲約 59%。

分行業(yè)來(lái)看，在通脹上行期間油氣板塊依然領(lǐng)漲，消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)靠后。與上 一次滯脹期間行業(yè)配置類似，在 1979 年-1980 年 CPI 上行期間，美國(guó)行業(yè)指數(shù) 中順周期的能源行業(yè)領(lǐng)漲美股，油氣指數(shù)收益遠(yuǎn)超過(guò)其他板塊，1979 年至 1980 年期間，油氣行業(yè)漲幅達(dá)到 121.7%，超過(guò)市場(chǎng) 91.3 個(gè)百分點(diǎn)。1979 年底，美 股市值最大的 10 家公司中，有 7 家是能源公司；而逆周期的消費(fèi)板塊明顯落后， 其中電信指數(shù)和消費(fèi)品指數(shù)累計(jì)收益分別為-15.95%和-4.69%。