利率債市場現狀如何？

利率中樞下移，多項利差來到低位。

1. 信貸開門紅擾動結束，資金面重回寬松

今年以來，資金面經歷了由松轉緊、繼而重回寬松的兩個階段。年初延續去年年末以來的寬松狀 態，跨節期間資金利率較同期相對平穩。但自 2 月以來，存單發行量價齊升，資金利率中樞也迅 速上移。2 月隔夜、7 天 DR 利率均值分別從 1.33%、1.91%跳升至 1.87%、2.11%；存單凈融資 額由負轉正，由 1 月的-518 億變動為 1903 億，1 年期 AAA 存單利率從 2 月初的 2.57%一路上行 至 3 月初 2.75%的高位，之后保持在 2.7%以上震蕩。直到 3 月 17 日央行公布降準，3 月下旬資 金利率才迅速回落。4 月開始資金面形勢扭轉，一方面降準為銀行體系釋放長期低成本流動性， 另一方面，一季度信貸開門紅結束，信貸投放消耗超儲的過程顯著放緩，資金市場供給力量充裕， 銀行隔夜、7 天 DR 利率中樞從 3 月的 1.78%、2.05%回落至 5 月的 1.48%、1.85%。

整體來看，資金市場目前處于量升價跌狀態，非銀加杠桿熱度較高，資金分層現象嚴重。利率波 幅較窄，非銀在追求高票息的同時，通過加杠桿增厚收益，而 4 月以來逐步寬松的資金面進一步 助推了非銀加杠桿需求。銀行間質押式回購成交量均值從 3 月的 6.3 萬億上行至 5 月的 7.4 萬億， 在 5月下旬達到 8.2 萬億的歷史新高，且大部分時間里隔夜占比均在 90%以上的高位。同時，R、 DR 利率之間利差增大，尤其是月末跨月時，3 月季末 R007 與 DR007 之間利差達到 160bp，資 金分層現象明顯。

2. 基本面預期重新定價，利率中樞高位回落

經歷過去年年末的債市調整及負反饋效應，年初的利率水平中包含了基本面強修復的預期。上半 年利率中樞的下移，核心原因則在于這一預期轉弱、繼而兌現為事實，在此過程中，市場的寬貨 幣預期也逐步濃郁。年初以來，基本面強預期延續，疊加春節前機構偏向落袋為安，10Y 國債利 率在 1 月底來到 2.93%的高點。春節之后，基本面預期開始逐步向下修正，但受到資金面邊際收 緊以及信貸高增預期的制約，利率保持原位震蕩。3 月之后市場利多因素不斷增多，例如月中超 預期降準、基本面數據整體不及預期等利好，但是信貸高增、同業監管收緊預期等因素影響下， 債市對寬松政策持續性仍然遲疑，債市以震蕩為主，利率中樞小幅下移。 直到 4 月下旬，長端利率從震蕩轉變為單邊下行趨勢，主要帶動因素有兩方面，一是弱現實兌現， 以及隨之而來逐步濃郁的寬貨幣預期。各項基本面數據逐步走向統一， 4 月資金轉松使得市場提 前預期金融數據下行，5 月公布金融數據大幅不及預期；出口、地產數據前期均出現超預期邊際 改善，但最終均恢復至低位，各項指標修復力度轉弱。二是市場風險資產的大幅下跌，尤其是五 月以來，股票市場、商品市場以及匯率市場的普遍下跌，不斷加強經濟悲觀預期，助長債市樂觀 情緒。最終，10Y 國債來到 2.7%的相對低位后保持震蕩。

3. 資產荒格局下票息挖掘盛行，利差多呈壓縮趨勢

資產荒格局逐步顯現，多項利差在上半年壓縮至低位。23 年利差被壓縮至低位主要分為兩個階段： 春節后，固收資管產品負債端逐步修復，債券配置壓力漸起。考慮到與 22 年相比，個人投資者對 固收資管產品的選擇出現從理財產品、短債基金向保險資管產品和中小銀行存款的轉移，導致國 債期限利差、國開隱含稅率、政金債品種利差在 3 月份率先進入過去三年 30%以下分位數。進入 4 月后，隨著基本面修復速度繼續放緩，固收資管產品負債端繼續修復，投資者不僅進一步加大 配置速度，基金、券商等非銀機構也選擇拉長久期來賺取更大資本利得空間，因此中票信用利差、 銀行債信用利差也逐步進入過去三年 30%以下分位數。

因此，基本面預期降溫和固收資管產品的 配置壓力是導致上半年債市多數利差被壓縮至低位的主要原因。 通過多項利差被壓縮至低位的歷史復盤，我們發現雖然利差被壓縮后往往以債市調整作為結束， 但從利差壓縮至低位到債市開始調整持續時間并不等，如 21 年利差維持低位的時間超過半年， 19-20 年初也呈現利差壓縮持續時間長，走闊持續時間短的特點。如果 23 年利差再次進入較低水 平的主要原因在于基本面修復速度并不快，以及固收資管產品負債端持續改善，那么在這兩點發 生變化前，利差維持低位或將是常態。同時從債市進入調整后利差的變化順序來看，只有在信用 風險沖擊下，品種利差會率先調整，在大部分時間因流動性沖擊帶來的調整中，絕對收益更低的 品種對應的利差受影響會更大，如國債期限利差、政金債品種利差往往先于中票信用利差、銀行 債信用利差走闊。