利率債走勢及影響因素分析

多空因素交織，利率區間震蕩。

一、利率債走勢回顧

1、收益率先上后下

9 月份受機構行為、股市蹺蹺板效應等因素影響，債券收益率整體上行。10 月以來隨著機構賣出行為放緩，債券收益率有所回落，但隨著中美貿易摩擦反復， 債券收益率進入震蕩走勢。10Y 國債在 1.85%左右，10Y 國開上行至 2.01%左右。

從曲線形態來看，9 月以來長端上行幅度較大，收益率曲線陡峭化。但 10 月 以來長端回落，期限利差再度縮窄，曲線平坦化。

目前利率債收益率所處的分位數小幅上升。10Y 國債和 10Y 國開債分別處于 7.6%、7.7%的分位數。其中國債關鍵期限所處的分位數分別為 11.9%、9.4%、6.6%、 7.3%、7.6%。國開債關鍵期限所處的分位數分別為 8.8%、9.3%、8.0%、8.0%、 7.7%。

從期限利差來看，國債期限利差分位數處于 10%左右，7 年、10 年期較陡； 國開債期限利差分位數處于 15%左右，7 年、10 年期較陡。

2、隱含稅率整體上行

9 月以來，由于增值稅新政及機構賣出等因素影響，政金債上行幅度略大于 國債，隱含稅率整體上行。目前各關鍵期限的隱含稅率分別為 9.8%、14.4%、10.4%、 10.1%、8.1%，所處的歷史分位數分別為 38.5%、51.2%、30.1%、29.7%、13.1%， 1Y、3Y 隱含稅率相對較高。

二、利率債影響因素分析

9 月以來，帶動收益率上行的主要因素有季末機構賣出較多、增值稅新政下 利率整體上行、股債蹺蹺板效應下資金分流、基金費率新規征求意見稿等，10 月 以來機構賣出行為有所緩解，收益率小幅回落，但部分干擾因素仍然存在，債券收益率維持震蕩走勢。

1、經濟基本面：內需持續下行，但債市對基本面利空更為敏感

9 月經濟呈現供給韌性、需求繼續回落的狀態。其中需求端投資增速由正轉 負，地產、基建、制造業均下行；消費增速在補貼退坡后也持續下降。供給端保 持較強韌性，上中游在價格回升下補庫動機提高。對于債券市場，數據整體偏利 好，但市場對此反應平淡。總體而言，在前三季度 GDP 增速 5.2%的基礎上，年內 穩增長壓力不大，短期內新政策繼續加碼的概率較低。同時 10 月底十五五規劃、 11 月 APEC 會談等均可能對市場預期形成提振，債券市場目前對基本面的利空更 為敏感。

2、通脹：回升速度較慢，對債市影響較小

9 月 CPI 同比增速為-0.3%，較前值提高 0.1 個百分點，環比上漲 0.1%，漲 幅略低于近十年同期平均 0.14%的水平。CPI 同比增速回升，環比增速上行，主 要受黃金價格的拉動。核心 CPI 同比增速為 1%，較前值提高 0.1 個百分點；環 比上漲 0%，增速與前值持平。9 月核心 CPI 同比增速繼續上行，一方面是基數較 低影響，另一方面黃金價格上漲也有所拉動。向后看，基數逐步抬升，但黃金價 格漲勢延續，預計核心 CPI 繼續上行。 PPI 方面，9 月 PPI 環比持平，增速與上月持平；同比增長-2.3%，較前值提 高 0.6 個百分點。PPI 同比增速繼續回升，主要受反內卷政策下部分行業市場競 爭秩序持續優化的影響。 總體來看，通脹逐步從低位回升，尤其 PPI 的回升較為明顯，但當前終端需 求整體較弱，CPI 回升速度較慢，通脹對債市的影響整體較小。后續關注隨著反 內卷的持續進行，PPI 何時由負轉正，或將對債市形成較大利空。

3、廣義流動性：社融及貸款同比少增，M1 繼續上行

9 月社融新增 3.53 萬億，同比少增 2297 億，增速從 8.8%下降至 8.7%。從細項來看，貸款和地方債是支撐社融的主要分項。貸款當月新增 1.29 萬億，同 比少增 3000 億。從貸款新增結構來看，居民貸款新增 3890 億，中長期貸款和短 期貸款分別新增 2500 億、1421 億，居民貸款新增由負轉正，但同比仍然少增 1110 億，顯示居民融資需求一般。企業貸款新增 1.22 萬億，其中短期貸款新增 7100 億，中長期貸款新增 9100 億。總體而言，9 月社融及貸款新增均回升，但較去年 同期仍然為少增，顯示實體經濟融資需求一般。從存款端來看，M1 增速繼續回 升，M2 增速有所回落，M1、M2 剪刀差繼續收窄。

4、狹義流動性：資金利率中樞穩定

9 月以來，資金面整體較為寬松，資金利率中樞穩定。具體來看，銀行間質 押式回購利率（7D）維持在 1.45%附近，較同期限政策利率（1.4%）高約 5BP。 1Y 同業存單發行利率小幅上行至 1.66%附近，資金利率曲線陡峭化。

從市場質押式回購成交情況來看，9 月底受利率上行調整影響，回購成交量 有所下降，顯示杠桿率下降。但 10 月以來利率再度回落，疊加短端資金利率下 行，回購成交量再度上升。

5、中美利差：倒掛幅度收窄

9 月以來，美國國債收益率整體下行至 4.05%附近，中國國債收益率小幅上 行，中美利差倒掛幅度小幅縮窄至 220BP 左右。

盡管中美利差倒掛幅度收窄，但人民幣兌美元匯率較為穩定，保持在 7.12 附近。從匯率角度來看，隨著美聯儲降息，中美利差倒掛幅度逐步收窄，匯率 貶值壓力逐步減輕，對貨幣政策不形成制約。

6、股債比價：繼續回落，債券配置價值上升

9 月底至 10 月，股票市場受中美貿易摩擦影響有所回落，但整體仍然保持 較強的上漲動力，對債市的壓制也繼續。 從股債比價來看，隨著股票市場的上漲，9 月以來股債比價持續下跌，從 8月的 2.7 附近下降至 2.4 附近，處于近十年歷史分位數 66.6%。與 8 月相比， 隨著股票市場的上漲以及債券收益率的上行，債券市場的配置價值逐步上升。

7、債券供需：供給壓力整體下降

從國債和地方債發行進度來看，截止 10 月 16 日，國債新增規模占全年新 增規模的 87%，地方債基本發行完畢。國債和地方債合計新增在全年新增中占 比達到 99%。向后看，四季度國債和地方債供給壓力大幅下降，但隨著 5000 億 新型政策性金融工具的發行，預計政金債的供給規模略有上升。