利率債、信用債與可轉債市場復盤

今年以來，債券市場在資金面擾動、寬貨幣預期落地以及關稅政策博弈等要素影響下整體呈現收益率先上后下的表現，利率整體呈上行。

1.利率債與信用債復盤:債市先熊后牛，信用債表現略強

利率債方面，2025年至今,債市受資金面與對等關稅影響收益率先上后下。截至5/30,30Y、10Y、1Y國債收于1.9%、1.67%、1.46%,較年初分別上行6BP、6BP、39BP,10Y-1Y期限利差收窄32BP至22BP。前期債市熊主要原因是春節后資金面持續偏緊、降準降息未落地寬貨幣預期大幅反向修正帶動債市利率回調，隨著央行釋放呵護性態度引導資金面邊際轉松、關稅沖擊超出預期下市場風險偏好回落，債市轉為走牛。同時，市場交易主線發生轉變，債市底層邏輯由交易資金面擾動、基本面修復下寬貨幣預期反復，轉向交易外圍不確定性。關稅沖擊后，市場經歷了較長時期的橫盤狀態，在中美關稅反復博弈等因素的影響下，債市利率窄幅震蕩，具體來看:

1月-2月初，債市在資金面偏緊、寬貨幣預期降溫以及外圍擾動下窄幅震蕩。1月上旬至中旬。資金面持續承壓，一方面是春節走款壓力下資金利率季節性上行，DR001、DR007峰值分別達到1.97%、2.34%;另一方面是央行出于穩匯率目標暫停購買國債，疊加在中美利差倒掛加深的掣肘下，寬貨幣預期降溫，資金供給持續收緊，帶動債市利率波動上行。而臨近節前，央行開啟歷史最大規模 14DOMO，資金面壓力轉松;節后現金回籠效應顯現，疊加特朗普就職后關稅政策或加劇國內基本面承壓,債市收益率震蕩下行。截至 2/6,長短端收益率表現分化,10Y 國債收益率較 2024年底下行8BP至1.60%，1Y國債收益率則上行13BP收于1.21%。

2月上旬-3月中旬，資金面持續偏緊，宏觀數據超預期，貨幣政策預期繼續壓降，兩會召開釋放積極政策預期提振股市，各要素共同影響下，債市震蕩上行。2月中下旬，在央行流動性投放階段性收縮、政府債券發行前置等因素的驅動下，資金面仍然承壓，節后資金利率仍持續高位運行且回落乏力，R007保持在2%以上高位;同時，基本面持續修復態勢得以驗證:春節效應下1月CPI上漲、社融開門紅，疊加 AI概念帶動股債蹺蹺板在2月演繹加深，債市利率開啟上行區間。3月上旬，在兩會釋放積極政策預期、股市走強、貨幣政策不確定性升高的因素下，債市大幅走弱，十債收益率一度上行超過14BP。截至3/17.10Y、1Y國債收益率上行幅度較大，分別較2月初上行30BP、38BP至1.90%、1.59%。

3月下旬-4月上旬，受央行持續凈投放釋放呵護態度以及美國關稅沖擊超預期的影響，利率快速下行。央行于3月中下旬釋放呵護資金面的明確信號:其一是于3月18日起連續三日實現日均2000億元以上的逆回購投放，扭轉此前凈回籠態勢;其二是時隔8個月再度開啟MLF凈投放(630億元)，且實行MLF操作改革:MLF正式成為純粹的流動性投放工具，央行呵護資金面意圖逐步明確帶動債市利率下調。4月，美國對等關稅政策落地，對中超過100%的關稅遠超市場預期下避險情緒大幅上升，帶動長端收益率出現大幅快速下調超過 15BP，債市加速走強。截至 4/7，10Y、1Y國債收益率大幅下行，分別較3月中下行26BP、15BP收于1.63%、1.44%。

4月中旬至今，利率在1季度基本面數據表現較好、中美關稅博弈反復、貨幣雙降落地利多出盡等因素的影響下震蕩上行。4月中，隨著關稅博弈持續，中央匯金發聲釋放除維護股市穩定的信號，權益市場逐步企穩，疊加基本面數據表現較好，債市窄幅震蕩;4月下旬，美國對華關稅表態轉松，疊加政治局會議增量政策有限，債市小幅走弱;5月上旬，降準降息同時官宣落地，債市曲線走陡，短端利率有所下行、長端止盈情緒明顯;而中美貿易談判下緊張局勢有所緩和，風險偏好修復下權益市場走強,股債蹺蹺板行情的影響下債市繼續走弱。截至5/30,收益率曲線分化,長端走陡,10Y、1Y國債收益率分別較4月初上行 4BP、1BP 左右至 1.67%、1.46%。

信用債方面，2025年以來信用債市場收益率先上后下，截至5月30日，3YAA+級中票收益率上行4BP至1.96%，信用利差則震蕩收窄16BP至32BP。信用債市場受央行基于穩匯率對于資金面態度的切換、中美貿易反復、存款利率調降買盤續力的影響，收益率先上后下。信用利差方面，2025年以來信用利差震蕩收窄，主要驅動因素是回調后信用債配置價值顯現和央行加大凈投放資金面邊際轉松使基金贖回擾動暫緩。截至5月30日，3YAA+級中短期票據收益率較2024年底上行4BP至1.96%，信用利差收窄16BP至32BP。具體來看:

1月-3月上旬，受資金面偏緊、基本面數據超預期向好、股債蹺蹺板的影響，區間利率大幅上行，同時受基金贖回擾動,信用利差震蕩走闊,3TAA+級中票收益率上行37BP至2.29%。首先,自2024年11月特朗普宣布勝選美國總統后，美元兌人民幣匯率大幅波動，從低點7.11上升至1月初的 7.33，基于穩定匯率的目標，央行暫停國債買入操作，流動性投放相對克制，資金面持續偏緊，使得該階段多數時間信用債面臨負carry問題;其次，在1月CPI同比上升、社融開門紅等基本面數據表現較好的情況下，投資者風險偏好轉松，疊加權益市場走強，股債蹺蹺板帶動信用債市場調整;最后，信用債市場持續調整下，基金贖回擾動導致信用利差震蕩走闊。各方面影響下，信用債收益率大幅上行，信用利差震蕩走闊，截至3月12日，3YAA+級中短期票據收益率較2024年底上行37BP至2.29%，信用利差走闊5BP至54BP。

3月中旬-4月初，受央行呵護資金面的影響，區間利率快速下行，同時受信用債配置價值上升配置盤買入動能加強影響，信用利差收窄，共同帶動3YAA+級中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，匯率市場逐漸穩定，央行態度有所緩和，連續多日實現公開市場凈投放操作合計投放，合計釋放超9700億元流動件，同時，3月MLF轉為凈投放，顯示央行護市場流動性意圖明顯，資金面寬松預期好轉，且基金贖回擾動暫緩;另一方面，由于前期信用債市場大幅回調后，其配置價值有所上升，配置盤逐步入場，各品種信用債全面走強。兩方面影響下，信用債收益率快速下行，信用利差收窄，截至4月3日、3YAA+級中短期票據收益率較3月12日下行25BP至2.09%，信用利差收窄17BP至36BP。

4月上旬-5月底，受中美對等關稅博弈反復、一攬子貨幣政策落地、存款利率調降買盤續力的影響，利率勝率仍在但賠率不足，利率債滯漲下資金流向信用債市場的影響，信用利差收窄，共同帶動 3YAA+級中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，4月2日，美國宣布對中國加征 34%關稅，大幅超出市場預期，隨后中美關稅博弈持續升級，雙方加征關稅幅度一度上升至125%，最終中美雙方于5月12日發布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，本輪關稅博弈階段性結束，在關稅情況反復下，信用債市場震蕩;另一方面,5月以來降準降息落地，資金面偏松，但中美貿易談判下緊張局勢有所緩和，利率債整體維持窄幅震蕩，信用債因票息安全墊更高吸引部分資金流入，信用利差主動壓降。兩方面影響下，信用債收益率震蕩下行，信用利差略收窄，截至5月30日，3YAA+級中短期票據收益率較4月3日下行8BP至1.96%，信用利差收窄4BP至32BP.

信用違約方面，隨穩增長政策持續發力，2025年1-5月信用債違約率較去年同期下降0.68個百分點至 0.45%。以信用債違約金額與信用債發行總額之比觀察信用債整體違約率，截至5月底2025年以來信用債違約金額和整體違約率分別為380億元和0.45%，分別較2024年同期下行531億元和 0.68pct，信用債違約金額和違約率持續下降。信用債違約改善主要得益于中央降準降息、“兩新”政策擴圍等穩增長政策持續發力，企業融資環境和經營狀況有所改善，推動信用債違約規模下降。

2.可轉債市場復盤:科技+政策+關稅博弈下震蕩走牛，表現優于股債

截至6/12,年內中證轉債“N”型寬幅震蕩,累計收漲5.2%,同期萬得全A上漲3.5%。2025年以米，權益市場分母端風險偏好震蕩反復，分子端企業利潤緩改善，在技術突破、政策支撐和關稅博弈的主線接續下A股震蕩收漲，轉債市場跟漲震蕩走牛，上半年表現優于股票、純債。截至6月12日,中證轉債指數由去年底的414.6點上漲5.2%至 436.0點,同期萬得全A指數上漲 3.5%,中債綜合指數上漲 0.9%。

偏權市場行情震蕩走牛，經歷了反彈-快速觸底-震蕩回升的三階段，具體而言:階段一(1/1-3/18):技術突破疊加兩會等政策利好下權益市場震蕩反彈明顯。1月因年末政策落地及降準降息預期落空,疊加外部特朗普當選的不確定性致避險情緒發酵,增量資金趨緩,1/1-1/13萬得全A累計下跌5.8%，中證轉債表現出較強抗跌性(-0.8%)。隨1月下旬中長期資金政策落地、特朗普就職及年報預告利空出盡，權益震蕩回彈。春節期間DeepSeek 技術突破催化科技題材，節后關稅靴子落地利空出盡，疊加兩會及國常會政策利好，權益市場春季躁動效應明顯，形成技術與政策共振的震蕩上行，1/13-3/18萬得全A上漲13.4%，中證轉債漲6.5%階段二(3/19-4/7):對等關稅大幅超預期，避險情緒升溫，權益市場跌至年內低點。3月下旬國內兩會閉幕后政策面階段性真空期,美聯儲維持觀望、地緣政治風險抬升,權益市場整體回落前期漲幅明顯的科技股調整明顯。4月初特朗普政府的對等關稅政策落地，對全球資本市場形成劇烈擾動，A股與轉債同步下跌至4/7年內低點，3/19-4/7萬得全A累計下跌13.8%，中證轉債跟跌 6.2%。

階段三(4/8-6/12):“反關稅”邏輯主導，權益市場呈現“回升-橫盤-震蕩抬升”格局。4/7關稅落地當日，中央匯金宣布增持A股ETF，次日市場放量回升，隨后市場圍繞“反關稅”主題。資金從出口鏈轉向內需和自主可控相關題材，行業輪動速度加快，高低切特征顯著。4月下旬，特朗普對關稅態度出現邊際緩和，伴隨2024年和2025年一季度A股業績密集披露，偏權市場指數橫盤企穩。5月央行降準降息落地疊加中美關稅摩擦階段性緩和背景下，偏權市場再次震蕩上行，月末小幅回調，其中先進制造、內需和能源板塊上漲，科技板塊回調明顯。6月上旬市場續升，有色、傳媒、通信領漲。4/8-6/12萬得全A累計上漲11.2%，中證轉債跟漲5.1%。

價格方面，年初以來轉債平價呈“W”型震蕩上行，當前在2018年以來中位數以上、2023年以來上 25分位數水平。年初轉債市場平價短暫回落，隨后在政策和技術驅動下持續反彈,3月中旬利好兌現后快速回落，隨后關稅博弈背景下持續震蕩。截至6月12日，平價均值收于94.5元，較24年年末上漲5.6元,處2018年以來中位數、2023年以來上25分位數水平。