利率債供需模型分析

利率債供給大幅放量，上半年需求更好。

供給：預計 2025 年利率債凈融資或在 15.7 萬億附近，信用債凈融資或在 3 萬億。利率債方面，預計 2025 年政府債供給或在 14 萬億，利率債供給或在 15.7 萬億。 （1）赤字規模：預計明年會積極利用可提升的赤字空間，安排 4%的赤字率、5.5 萬 億赤字規模的概率在增加。2025 年赤字率 3%、3.5%、4%對應的赤字規模分別約為 4.1 萬億、4.8 萬億和 5.5 萬億。本次人大常委會強調我國政府負債率（67.5%）顯著低于主要 經濟體（G7 國家平均 123.4%）和新興市場國家（G20 國家平均 118.2%），政府還有較大 舉債空間，明年會積極利用可提升的赤字空間，因此預計 2025 年安排 4%赤字率的概率 在提高。

（2）特別國債：2-3 萬億左右。中央加杠桿穩增長的方向不改，中性情境下 2025 年 有 1 萬億超長期特別國債和 1 萬億補充大行資本金的特別國債落地；考慮到 2024 年超長 期特別國債安排 1 萬億但穩增長壓力仍偏大，資金用途從“兩重”建設逐漸擴展至大規 模設備更新和消費品以舊換新，本次人大常委會提及“加大力度支持大規模設備更新， 擴大消費品以舊換新的品種和規模”，超長期特別國債不排除規模進一步擴大至 2 萬億， 則樂觀情境下特別國債總規模可能達到 3 萬億。 （3）專項債：4.5-5 萬億左右。專項債支持穩地產的幾大領域政策待推出，本次會議 提到 2025 年要“擴大專項債券發行規模”，中性情境下預計專項債規模從原來的 3.9 萬 億上行至 4.5 萬億，樂觀情境下可能進一步至 5 萬億附近。 （4）置換債：2 萬億。會議安排 2024-2026 年每年 2 萬億元支持地方用于置換各類 隱性債務。 （5）政金債：預計 2025 年凈融資規模為 1.7 萬億。2020 年以來在中央財政加杠桿 的方向下，疊加凈息差不斷壓降，政策性銀行承擔“準財政”功能邊際弱化，預計 2025 年凈融資與 2024 年接近，維持在 1.7 萬億附近。

信用債方面，預計 2025 年凈融資規模或在 3 萬億左右，產業債仍為供給主力。分品 種看，（1）城投債：預計在 500 億元左右，2025 年城投融資嚴監管或仍持續，疊加 10 萬 億化債政策影響下，部分城投債券存在提前兌付可能，影響城投債供給情況，因此預計 2025 年城投債供給或處于低位水平；（2）產業債：預計在 1.5 萬億左右，預計 2025 年貨 幣寬松環境持續，降息概率仍存，低利率環境仍維持，產業主體融資成本或將進一步下 降，信貸替代效應或小幅提升，因此預計 2025 年產業債凈融資規模仍較高，發債主體或 仍以央國企中高等級企業為主；（3）金融債：預計在 1.5 萬億左右，其中銀行二永債凈融 資規模約為 7000 億元，2024 年為銀行二永債償債高峰，預計 2025 年到期水平明顯下降， 凈融資規模略有回升，商金債、券商債、保險債凈融資規模分別在 5000 億元、2000 億 元、200 億元左右。

需求：銀行配債可能持平，保險、理財配債分別按 25%、6%增速測算。中性情景下，結合機構配債的季節性和當前市場環境對 2025 年銀行自營、保險機 構、銀行理財、基金及其他資管產品幾大主要需求主體的配債行為進行展望。需要注意 的是，不能單純地線性外推 2024 年的情境，需要構建剔除手工補息影響的中性情境作為 后續判斷的基準。 銀行自營：預計 2025 年配債增量（信貸收支表口徑）或維持在 9.4 萬億附近。2024 年 1-10 月銀行已累計配債 7 萬億，若 2 萬億置換債額度在年內接近發行完畢，銀行被動 承接債券或推動全年配債增量達到 9 萬億附近。展望 2025 年，可將銀行配債量分為被動 配債量和主動配債量進行分別預測，（1）被動配債：根據 2024 年 10 月底的債券持有結 構，假設國債、地方債、政金債分別有 64%、79%、56%由銀行被動持有，結合利率債供 給量以及假設央行每月凈買入國債維持在 2000 億附近，測算 2025 年銀行被動持債規模 或在 9.5 萬億。（2）主動配債：2025 年存款利率下調對存款規模的拖累可用 2024 年 1- 10 月（剔除 4 月禁止手工補息影響）-7.7%的存款降幅來推測，小于考慮手工補息的-28% 的降幅，預計 2025 年存款同比可能多增 1.4 萬億，結合債券投資/存款穩定在 31%附近的 比值，或帶動約 4500 億的主動配債需求，則 2025 年銀行主動配債規模有望從 2024 年的 -5600 億（根據銀行配債-被動配債倒算）上升至-1100 億附近。

保險：保費維持增長勢頭，負債驅動下預計 2025 年配債增量（保險資金運用口徑） 或上升至 4 萬億。經過前三季度的超季節性配置，2024 年 10 月保險資金二級買債重回 季節性，若 11-12 月參考季節性水平，則 2024 年保險資金配債增速有望達到 25.5%，同 比增加 2.3 個百分點；盡管儲蓄型壽險預定利率已連續下調但較定期存款仍具備一定配 置價值，預計 2025 年保費收入有望維持高位，假設 2025 年保險配債增速維持 2024 年， 則配債增量或上行至 4 萬億。

資管產品：考慮到資管產品二級買賣的行為對債券市場定價影響更為顯著，以及避 免理財委外投資基金配債與基金配債存在需求重復計算的問題，我們將資管產品的二級 凈買入量作為需求量測算的指標。

（1）銀行理財：直接買債增量不顯著，通過委外更加明顯，預計 2025 年直接配債 規模或在 2.5 萬億。2024 年以來盡管理財規模增速在 10%附近，但二級買債量較 2023 年 并未顯著增加，前三季度凈買入量基本一致；但在理財規模大幅上升階段（例如 2024 年 4 月），其他產品類（包括信托、券商資管等通道戶）買債規模顯著增加，或意味銀行理 財主要通過委外方式進行增量資金的投資，投資中通過委外方式的占比有所提高。中性情境下，由于未來理財與信托合作可能受到限制，假設理財直接投資和委外投資的比例 維持，則理財直接配債的增速受規模變化影響。預計 2025 年銀行理財直接配債規模按 6% 的增速（剔除 4 月禁止手工補息帶來的 1.1 萬億的規模增量后的規模增速）上升至 2.5 萬 億。

（2）基金等其他資管產品：預計 2025 年配債規模或下降至 4.9 萬億附近。分為基 金公司及產品、貨幣市場基金、其他產品類三項，假設贖回常態化以及銀行體系資金均 衡的環境不改，基金公司及產品和貨幣市場基金的凈買入量按照 2023 年-2024 年均值預 測，合計為 3 萬億；其他產品類考慮理財規模增速從 10%逐步回落至中性情境的 6%附 近，則二級買入量或下降至 1.9 萬億，但仍高于 2021 年-2023 年水平；綜合來看，2025 年基金類產品配債規模或下降至 4.9 萬億附近。

供需對比：2025 年“資產荒”或邊際緩解，上半年格局或強于下半年。通過構建供需模型，利用債券供需強弱指數、債券相對需求指數等指標可跟蹤及預 測市場“錢多”情況。

（1）2025 年或難重現 2024 年的“全面資產荒”。以（銀行主動配債增量+其他機構 配債增量）/供給增量作為債券供需強弱指數，模型顯示 2025 年債券供需強弱指數或在52%-92%區間運行，弱于 2024 年一季度 162%的高峰，債市“資產荒”或邊際緩解，銀 行間市場流動性均衡的情況下部分品種可能存在“結構性資產荒”，但類似 2024 年“全 面資產荒”的情境或難重現。 （2）2025 年上半年債市需求或強于下半年，機構配置力量對行情的驅動可能更加 順暢。供給端根據剔除事件沖擊后的季節性水平進行預測，例如國債采用 2019 年以來均 值，地方債采用 2020 年和 2023 年均值（剔除過快和過慢年份），信用債采用 2019 以來 均值（剔除 2020 年永煤違約以及 2022 年贖回潮影響），需求端參照上文測算結果，模 型顯示中性情境下2025年Q1-Q4債券供需強弱指數分別為73.8%、92.1%、51.7%和65%。 一季度在配置盤“開門紅”、非銀機構早配置早收益的思路下供需條件或相對較好，二 季度在理財資金放量的帶動下供需格局或進一步改善，三季度供給往往進入全年高峰、 需警惕機構錢多的逆轉，四季度在重要會議落地后關注機構搶跑行情的演繹。