中國重汽經營看點在哪？

重卡行業的優質標的，整體市占率穩步提升。

1. 出口業務持續高增長

2021-23 年中國卡車出口呈現指數型增長。2020 年以前，卡車出口總量維持在 每年 20 萬輛左右，而 2021-2022 年期間中國完整的汽車供應鏈優勢充分展現， 加上中國車企在海外的布局日趨完善，卡車出口量在 2021-23 年分別達到了 41.5/56.7/67.4 萬輛，同比增長 92.1%/36.7%/18.9%。其中，柴油重卡的增速于 2023 年遠高于卡車整體的同比增速，達 40.5%。

中國重汽是中國卡車出口的中堅力量，連續 18 年保持行業出口第一的位置。 由于中國重汽是最早布局海外的重卡車企之一，其出口銷量一直領跑同行。根 據卡車網的數據，2023 年，中國重汽出口重卡 12 萬輛，占重卡出口總量的 44%，超出第二名陜汽一倍有余。2020 年以后，中國重汽的出口業務進入高增 長周期，2021/2022/2023 年分別錄得同比增幅 74.6%/63.8%/36.2%，在公司總銷量中的比重由 2021 年的 19%激增至 2023 年的 51%。海外業務的高增部分抵 消了中國內地重卡下行周期中內銷的下滑，體現出較好的抗周期能力。

中國重汽海外布局較為成熟，將全面受益于重卡出口的增長。經過多年耕耘海 外市場，中國重汽已在全球67多個國家設立代表處，全球經銷商125個，運營 277 個服務網點和 239 個配件網絡，并在海外設立了 26 個 KD 生產工廠，形成 了相對于同行成熟的海外營銷網絡，基本覆蓋非洲、中東、中南美、中亞和東 南亞等發展中國家，以及澳大利亞、愛爾蘭、新西蘭、中國香港、中國臺灣等 部分成熟市場的營銷網絡。我們預計 2024/25 年中國重卡出口的銷量將達到 30 萬/33 萬輛，同比增長 8.7%/10.0%。而中國重汽作為出口的領頭羊，預計將保 持高于行業平均的增速，維持雙位數的增長。

中國重汽產品對比歐美產品性價比優勢顯著。中國重汽通過供應鏈優勢、規模 經濟和成本控制壓低產品價格，并通過持續的研發投入提升產品性能，形成了 較強的性價比優勢，對比歐美主流品牌的競品，性能上雖然仍有差距，馬力、 扭矩、轉速等可能是歐美品牌的 80-90%，但價格便宜約 50%。在中國重汽重點 布局的發展中國家和新興經濟體市場，客戶對駕駛舒適度、可靠性和品牌知名 度的要求相對沒有那么高，反而更看重產品的性價比，因此中國重汽的出口產 品競爭力高，有望繼續提升市場占有率。

2. 受益我國重卡復蘇周期，燃氣重卡有望成為增長亮點

中國重卡行業預計進入上升周期。我國重卡銷量經歷了 2020-2022 年的下行周 期后，在 2023 年迎來復蘇。2023 年重卡內銷達 63.5 萬輛，同比增長 28%。 2024 年 1 月份更是迎來開門紅，重卡銷量達 9.1 萬輛，環比增 75%，同比增 87%。盡管 1 月份的高增包含了低基數和不少企業將 2023 年底的銷量結轉至 2024 年初的影響，但市場普遍預期 2024 年將延續去年復蘇的態勢，內銷將實 現 10%左右的增長，而幾家主流車企更是將總銷量增長目標定在 10-20%，顯示 行業景氣度提升。 天然氣重卡為 2023 年主要增量，預計也是 2024 年的重點增長細分市場。2023 年中國內地天然氣重卡銷量達15.2 萬輛，同比激增307%，主要因為1）油氣價 差比基本在 1.5 以上，天然氣重卡經濟性提升，盈利水平高于柴油車，導致重 卡司機選擇從柴油車置換為天然氣車；2）過去天然氣重卡運營場景局限在工 業品、危化品、煤炭等幾個特定范圍，技術也存在一定壁壘（比如扭矩的穩定 性），現在主機廠通過產品優化提升擴大了應用場景、解決了技術痛點。展望 2024年，由于市場普遍預期燃氣供給將十分充足（根據行業專家提供的數據， 2024 年預測新增 30+家進口天然氣接收站，可提供新增供應量 950 億方，三條 新增在建管道可提供新增供應680億方，再加上中國新增氣田將超過10家，可 提供新增供應 2300 億方），為天然氣價格企穩提供基礎，油氣價差比有望維 持在 1.5 以上，我們預計中國內地天然氣重卡的銷量將同比增長 104%至 31 萬 輛左右，滲透率進一步上升至 28%。

中國重汽在中國內地天然氣重卡市場排名第二。2023 年，中國重汽銷售約 2.7 萬輛天然氣重卡，同比增長 287%，在內地市場的份額達 17.7%，排名第二。 2024 年 1 月，重汽繼續在天然氣市場上發力，售出 1427 輛天然氣重卡，同比 增248%，市場份額顯著上升至22.4%。我們預計，2024年天然氣重卡頭部兩家 公司，即中國重汽和一汽解放將有望通過較強的品牌力、產品競爭力、廣泛的 銷售網絡和規模經濟搶占更大的市場份額。

3. 整體市占率穩步提升，財務指標優于同業

中國重汽在中國重卡企業的銷量占比逐步提升，龍頭地位穩固。憑借豐富的產 品線、持續的研發投入和技術創新和出口的先發優勢等，中國重汽在行業中的 銷量占比穩步提升，由 2018 年的 17%提升至 2023 年的 26%。2022-2023 年，中 國重汽的總銷量超越一汽解放，成為行業第一。 2023 年，中國重汽在多個細分市場取得多個行業第一，包括中長途干線市場 （市占率 26.6%）、攪拌車市場（占有率 26.2%）、冷藏車市場（占有率 25.5%）、AMT 市場（占有率 30%）、清障類專用車市場（占有率 35.2%）、危 險品車市場（占有率 28.7%）、高端專用車市場（占有率 52.1%）、渣土車市 場（占有率 26.8%）、4×2 牽引車市場（占有率 26.5%）和燃氣車市場（4 季度 占有率 22%）。 中國重卡行業較為集中，格局穩定。2018-2023 年，中國重卡企業 CR2/CR5 的 市場份額保持在 40%/80%以上，呈現穩中有升態勢。對比成熟的美國市場， 其 CR2/CR5 的市場份額在 50%/90%以上，中國重卡龍頭企業的份額還有進一步 提升的空間。我們預計未來三年，中國重汽將至少能夠維持穩定的市場份額在 約 25%，甚至更高。

中國重汽收入規模、盈利水平和負債狀況均優于同業。與另外兩家上市的重卡 車企比較，中國重汽自 2022 年已通過市占率的提升超越一汽解放成為收入規 模最大的重卡車企。通過實現規模經濟效應、控制成本，中國重汽的毛利率和 凈利潤率也是三家中最高，2023 年上半年，重汽/福田/一汽的毛利率分別為 16.97%/11.71%/7.34%，凈利潤率分別為 6.34%/2.06%/1.22%。負債方面，重汽 的資產負債率為60.2%，也低于福田/一汽的72.6%/66.5%，財務狀況更為穩健。