長江電力經(jīng)營情況如何？

定價“分母”：價值港灣，“穩(wěn)定”有望獲得溢價。

1. “穩(wěn)定”屬性使股息率定價成為可能，股價跨越來水波動 周期

穩(wěn)定分紅價值深入人心，短期來水波動對股價影響將逐步降低。我們認 為短期來水波動對公司股價的影響程度已逐漸降低：1）歷經(jīng) 2022~2023 年壓力測試后，長江流域來水多年均值回歸特征逐步形成市場一致預期； 2）充裕現(xiàn)金流支持下公司可在來水欠佳年份通過提升分紅比例的方式 來熨平短期來水波動影響，來水造成的短期盈利波動不一定會實際降低 公司年度分紅金額；3）復盤公司歷史股價表現(xiàn)，2023 年 7 月份以來受來水擾動公司 2023E Wind 一致預期歸母凈利潤持續(xù)下調(diào)，但同期公司 股價走出反向趨勢，短期盈利下修并未影響公司價值。

分紅價值穩(wěn)定，股息率成為定價之“錨”。參考 Gordon 模型，我們認為： 1）某公司股價采用股息率倒推方式定價的前提是該公司分紅確定性較 高，若公司盈利及分紅確定性較弱，分紅金額難以預期將使得“合理股 息率”這一概念成為偽命題（如投資者無法形成穩(wěn)定的預期分紅金額 DPS，則股息率倒推定價將演變?yōu)閷绢A期分紅金額 DPS 變動方向的 博弈，在分紅比例不變的情況下進一步演變?yōu)閷绢A期盈利的博弈）； 2）只有當市場對公司預期分紅金額DPS及永續(xù)增速g保持相對穩(wěn)定時，公司股價才能主要依靠股息率倒推方式定價，即分子端的穩(wěn)定，使得股 價由分母端資本要求回報率 r（要求股息率）驅(qū)動；3）由于“三重穩(wěn)定 性”使長江電力分紅金額穩(wěn)定性較高，投資者不再依據(jù)短期來水變化判 斷公司的分紅價值，因此我們認為公司是為數(shù)不多由“要求股息率”作 為股價核心驅(qū)動力的公司。

在預期分子極度穩(wěn)定的情況下，公司股價轉(zhuǎn)為分母端定價。我們認為投 資者對公司 2024 年合理分紅金額的預期已較為一致（來水回歸常態(tài)下 的合理歸母凈利潤，以 70%的分紅比例派發(fā)股息），并以此為錨來計算公司 2024E 合理股息金額及合理股息率。截至 2024 年 3 月 12 日，Wind 分析師預期公司 2024E 歸母凈利潤區(qū)間為 321~365 億元。在分子端預期 合理分紅金額 DPS 已相對穩(wěn)定的情況下，我們認為公司股價主要由分母 端要求回報率 r 的變動驅(qū)動。

2. 產(chǎn)業(yè)資本及陸股通持續(xù)增持

大股東持股比例保持穩(wěn)定，3Q23 產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持。截至 3Q23 末：1） 大股東持股比例保持穩(wěn)定，三峽集團及其一致行動人合計持股 137 億股， 占總股本比例為 55.9%，環(huán)比持平；2）四川能源集團、云南能投集團、 中核集團、中國石油集團四家能源產(chǎn)業(yè)資本合計持股 24.6 億股，占總股 本比例為 10.1%，環(huán)比+0.6 ppts；3）平安人壽及證金公司等財務投資者 合計持股 16.5 億股，占總股本比例為 6.7%，環(huán)比持平。

陸股通投資者持股比例與主動型公募基金持股比例分化：1）截至 2023 年末陸港通投資者合計持股 18.0 億股，占公司同期自由流通股本比例為 17.4%，環(huán)比+0.1 ppts；2）公募基金合計持有公司股票 7.6 億股，占公 司同期自由流通股本比例為7.4%；其中主動/被動型公募產(chǎn)品持股3.0/4.6 億股，占公司同期自由流通股本比例為 2.7%/4.5%（自 2016 年溪向注入 以來被動型公募產(chǎn)品對公司的持股比例整體呈上行趨勢，而主動型公募 產(chǎn)品持有公司股票比例長期維持低位波動），我們認為公司股票或并非 主要由主動型公募機構(gòu)定價。

3. 要求回報率有望持續(xù)下行，穩(wěn)定股息資產(chǎn)有望溢價

我們認為要求回報率有望處于下行通道。投資者對公司的“要求股息率” 可由無風險利率及要求風險補償兩部分構(gòu)成，兩者均有望邊際下行：1） 10 年期國債到期收益率、銀行定期存款利率及保險產(chǎn)品保障收益率等均 處于下行通道；2）市場對公司分紅金額穩(wěn)定性預期提升，疊加市場風 格偏向與經(jīng)濟周期相關(guān)性較弱的穩(wěn)定類資產(chǎn)，我們認為未來投資者“要 求風險補償”亦有望下降。

3.1. 廣義無風險利率或仍處下行通道

中國 10 年期國債收益率震蕩下行，美國 10 年期國債收益率高位回落。 我們認為：1）境內(nèi)機構(gòu)投資者對于無風險利率的認知主要受中債債十 年期到期收益率影響，截至 2024 年 3 月 11 日中債 10 年期國債收益率為 2.31%，仍處于下行通道；2）境外投資者對于無風險利率的認知主要受 美債十年期到期收益率及匯率影響，2023 年 11 月以來美債 10 年期到期 收益率及美元兌人民幣匯率均呈高位回落態(tài)勢。

銀行定期存款及保險最低保證利率區(qū)間為 2.0~3.0%。我們認為個人投資 者對于無風險利率的認知主要受理財產(chǎn)品、銀行定期存款收益率及保險 產(chǎn)品最低保證利率影響。2016 年以來余額寶、理財產(chǎn)品以及定期存款等 個人投資者接觸較多的產(chǎn)品收益率均普遍下滑。截至2024年 3月11日， 中國工商銀行等四大行 5 年期定期存款利率均為 2.0%；部分保險公司穩(wěn) 健型商業(yè)養(yǎng)老保險最低保證利率區(qū)間為 2.0~3.0%。

3.2. 資產(chǎn)穩(wěn)定性認知提升，“要求風險補償”有望持續(xù)下降

公司股價對應股息率波動區(qū)間收窄且中樞下移。我們以公司年度股價浮 動區(qū)間及當年年報宣告發(fā)放每股股利金額為基礎(chǔ)進行測算，2016 年溪洛 渡、向家壩水電站注入公司以前公司股息率波動較為劇烈，2016 年后公 司股價對應股息率波動區(qū)間收窄，且整體呈下行趨勢。2016~2022 年公 司年度平均股息率與10年期國債平均收益率差值區(qū)間約為0.6~1.0 ppts。

股息“穩(wěn)定”屬性有望為公司獲取溢價。我們認為隨著經(jīng)濟發(fā)展進入穩(wěn) 定期，疊加公司股息穩(wěn)定性逐步成為市場共識，投資者對公司的“要求 風險補償”有望持續(xù)下降。

公司合理市值敏感性測算：我們建立的長江電力合理市值模型測算結(jié)果 顯示：若假設 2024E 歸母凈利潤 350 億元、分紅比例 70%的條件下：若 假定無風險利率為 2.3%，要求風險補償區(qū)間 0.4%~1.0%對應合理市值區(qū) 間 7424~9074 億元；若假定要求風險補償為 0.7%，無風險利率區(qū)間 1.9%~2.7%對應合理市值區(qū)間 7206~9423 億元。