如何看待日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度與質(zhì)量？

日本經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇是平庸的，但逃逸“慢性通縮”是令人驚艷的。因?yàn)椋毡臼サ谋?就不是真實(shí)增長(zhǎng)，而是名義增長(zhǎng)。逃逸通縮的意義可等價(jià)于擺脫長(zhǎng)期停滯。

1.“平庸的”復(fù)蘇：日本經(jīng)濟(jì)周期處于復(fù)蘇尾聲，外需是“亮點(diǎn)”，內(nèi)需仍是“短板”

橫向比較，2020 年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是平庸的。2021-2023 年，全球、發(fā)達(dá)和新興與發(fā) 展經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際 GDP 平均增速分別為：4.3%、3.3%和 5.0%。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AE）中，美 國(guó)、歐元區(qū)、日本和德國(guó)的實(shí)際 GDP 平均增速分別為：3.4%、3.2%、1.7%和 1.6%。日本的 平均增速僅相當(dāng)于 AE 的一半，僅比德國(guó)高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。 以本幣計(jì)價(jià)，截止到 2023 年底（2019=100），日本的實(shí)際 GDP 水平僅恢復(fù)至 103，落后于 G7（105）、G20-AE 中的澳大利亞（109）、美國(guó)（108）、韓國(guó)（107）和加拿大（105），與 歐盟齊平，好于英國(guó)（101）和南非（100）。從產(chǎn)出缺口角度而言，日本產(chǎn)出缺口收斂到 0 的時(shí)間點(diǎn)也落后于美國(guó)、澳大利亞、加拿大等國(guó)。

日本內(nèi)生動(dòng)能（實(shí)際消費(fèi)和固定資本形成）的修復(fù)更是差強(qiáng)人意。以 2019 年 4 季度為基 期（100），2020 年期間日本實(shí)際個(gè)人消費(fèi)最低下降到 92.7（2020 年 6 月），2023 年底恢 復(fù)到了 100.6，目前已經(jīng)連續(xù) 3 個(gè)季度下行（2023 年 1 季度為 101.9）。橫向比較而言， 日本實(shí)際消費(fèi)的復(fù)蘇遠(yuǎn)落后于美國(guó)和 G7 平均水平，與歐盟持平，但好于德國(guó)。日本投資 （固定資本形成）的復(fù)蘇路徑同樣呈現(xiàn)平坦化的特征，2023 年底基本與 2019 年底持平， 同樣落后于 G7 和美國(guó)，也落后于德國(guó)。

與“失去的二十年”相比，2020 年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)同步指數(shù)已經(jīng)超過(guò) 2020 年之前水平（但距離上一輪周期的頂點(diǎn)仍有一段距離）。參考日本內(nèi)閣府編制的經(jīng)濟(jì) 同步指數(shù)1，設(shè)置每一輪周期的低谷為 100（本次為 2020 年 5 月），可比較歷次復(fù)蘇周期的 彈性。截止到 2023 年底2，同步指數(shù)已經(jīng)反彈至 133，為 7 個(gè)復(fù)蘇周期的最大值，超過(guò)了 2020 年之前水平。但與周期頂點(diǎn)（2018 年 10 月）相比，仍有 6%的缺口。參考實(shí)際 GDP， 比較 1958 年以來(lái) 14 個(gè)復(fù)蘇周期，也可知本輪復(fù)蘇的彈性弱于 90 年代以前，強(qiáng)于 90 年代 以后。

結(jié)構(gòu)上看，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍面臨考驗(yàn)。2022-2023 年，日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是名義而 非實(shí)際的、外生而非內(nèi)生的，這兩個(gè)特征與美日貨幣政策周期的“沖突”引發(fā)的日元匯率 大幅貶值有關(guān)1。2022 年 4 季度-2023 年 2 季度，日本名義 GDP 快速擴(kuò)張，實(shí)際 GDP 增速 則較為緩慢。2023 年下半年，名義 GDP 增速放緩，實(shí)際 GDP 一度陷入“技術(shù)性衰退”2。 從需求結(jié)構(gòu)上看，前一階段內(nèi)需反彈，后一階段外需偏強(qiáng)、內(nèi)需轉(zhuǎn)弱（連續(xù) 3 個(gè)季度環(huán)比 負(fù)增長(zhǎng)），而凈出口的拉動(dòng)效應(yīng)部分源于匯率貶值對(duì)進(jìn)口的壓縮。

但是，依靠匯率低估的方式強(qiáng)化輸入性通脹、增加企業(yè)盈利是不可持續(xù)的、也難以為繼： 一方面，日央行已開始加息，貨幣政策周期或?qū)臎_突走向收斂——雖然基本面的對(duì)比和 日央行“謹(jǐn)慎前行”的貨幣政策立場(chǎng)暫時(shí)不支持日元走強(qiáng)，但日央行也表達(dá)了對(duì)日元貶值 的關(guān)注；另一方面，匯率低估本質(zhì)上是財(cái)富的再分配，是將購(gòu)買力從國(guó)內(nèi)部門轉(zhuǎn)向國(guó)外部 門，從而是當(dāng)前日本內(nèi)需不足的一個(gè)解釋，與日央行追求的可持續(xù)的 2%通脹目標(biāo)相悖。換 言之，日元升值有助于日本的通脹動(dòng)能從外部供給側(cè)沖擊切換至國(guó)內(nèi)的需求。

2.“廉價(jià)的”復(fù)蘇：匯率低估是把“雙刃劍”，弱區(qū)間里的緩慢升值更符合 BOJ 的目標(biāo)

以美元計(jì)價(jià)，2020 年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)甚至出現(xiàn)了“倒退”，這主要?dú)w因于更低的通脹水平和日元匯率的貶值。自 2010 年被中國(guó)超越之后，日本以美元計(jì)價(jià)的名義 GDP 規(guī)模一直位于 世界第三，直至 2023 年被德國(guó)反超、退居第四。以美元計(jì)價(jià)，2023 年世界名義 GDP 規(guī)模 排名前五的國(guó)家為：美國(guó)（27.1）、中國(guó)（大陸，17.9）、德國(guó)（4.4）、日本（4.2）和印 度（3.6）。日本相對(duì)于美國(guó)的 GDP 規(guī)模自上世紀(jì) 90 年代中期（峰值為 72.6%）開始持續(xù) 下行，2023 年下行至 15.4%（下降 57 個(gè)百分點(diǎn)）。

日本經(jīng)濟(jì)的“倒退”是實(shí)際 GDP 低增長(zhǎng)、通貨緊縮和日元貶值三因素疊加的結(jié)果。非美經(jīng) 濟(jì)體以美元計(jì)價(jià)的名義 GDP 增速可拆解為 3 個(gè)部分：以本幣計(jì)價(jià)的實(shí)際 GDP 增速、GDP 平 減指數(shù)和本幣/美元匯率的變化。 分階段而言，2010-2019 年，日本以美元計(jì)價(jià)的名義 GDP 增速年均為 0，以本幣計(jì)價(jià)的實(shí) 際 GDP 增速年均 1.2%，GDP 平減指數(shù)增速年均 0，兌美元匯率年均貶值 1.2%；德國(guó)的讀數(shù) 依次為：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本與德國(guó)的差值分別為-1.6%、-0.8%、-1.6%和 0.8%。 所以，2010-2019 年，日本的倒退主要源于更低的實(shí)際增長(zhǎng)和更低的通脹，匯率為正貢獻(xiàn)。 2020 年以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)的倒退主要?dú)w因于更低的通脹和日元匯率貶值。2020-2023 年，日 本以美元計(jì)價(jià)的名義 GDP 增速平均落后于德國(guó) 7.7 個(gè)百分點(diǎn)，平減指數(shù)貢獻(xiàn)了其中的 3 個(gè) 百分點(diǎn)，匯率貢獻(xiàn)了 4.8 個(gè)百分點(diǎn)。

美日國(guó)債利差是日元匯率波動(dòng)的主要解釋變量。2021 年來(lái)，日元兌美元匯率的貶值可主 要由美日 10 年期國(guó)債利率來(lái)解釋，而美日利差的擴(kuò)大則源于各自經(jīng)濟(jì)基本面及其派生的 貨幣政策周期的差異。一方面，2022 年初以來(lái)1，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和高通脹 的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇強(qiáng)勢(shì)加息、并將高利率長(zhǎng)期保持高位；另一方面，由于日本通脹明 顯低于其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且內(nèi)需仍是拖累項(xiàng)，日央行選擇推遲政策正常化，始終保持負(fù)利 率政策不變，僅在 2022 年 12 月和 2023 年 10 月兩次上調(diào) YCC 區(qū)間上限（分別從 0.25%調(diào) 至 0.5%和從 0.5%上調(diào)至 1%，目前 YCC“名存實(shí)無(wú)”）。所以，日美利差的變化主要是由美 債利率的波動(dòng)貢獻(xiàn)的，這又主要取決于美國(guó)的內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)基本面與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)。

日元貶值可通過(guò)貿(mào)易條件、企業(yè)盈利（及其再分配）和資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)作用于日本經(jīng) 濟(jì)。日元貶值既是“好的”，也是“壞的”，凈效應(yīng)則需要定量分析。“好的”方面：1）改 善貿(mào)易收支，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日元貶值緩解了外需收縮對(duì)日本貿(mào)易收支狀況的沖擊、加速 reopen 后凈出口的轉(zhuǎn)正。2023 年，日本商品貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易差額已經(jīng)轉(zhuǎn)正 ——考慮到“J 曲線效應(yīng)”，日元貶值將首先惡化、而后改善貿(mào)易收支狀況，而貿(mào)易收支的 改善也將有助于穩(wěn)定日元匯率。

2）日元貶值增厚了跨國(guó)公司的海外利潤(rùn)，改善了日本的經(jīng)常賬戶收支。日元匯率與經(jīng)常 賬戶中的“主要收入”（Primary Income）高度負(fù)相關(guān)——日本主要收入的增長(zhǎng)與日元貶 值趨勢(shì)基本同步。2020 年以來(lái)，即使商品貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差、服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，日本仍 保持經(jīng)常賬戶順差，這主要?dú)w因于主要收入凈額的高增長(zhǎng)。 上市公司 EPS 的改善直接解釋了日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)，進(jìn)而可財(cái)富效應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)上看，日股（以 東證綜合指數(shù)為例，TOPIX）與日元匯率顯著負(fù)相關(guān)。TOPIX 反超 1990 年泡沫時(shí)期的高點(diǎn)、 創(chuàng) 30 年來(lái)新高，是與日元匯率（對(duì)美元匯率，或有效匯率）創(chuàng)新低同步發(fā)生的。這是因 為，TOPIX 成分股超過(guò) 40%的收入來(lái)自海外。分行業(yè)而言，日股漲幅與海外收入占比也顯著正相關(guān)1，其中，海外利潤(rùn)占比超 4 成的行業(yè)有：可選消費(fèi)（64%）、信息技術(shù)（56%）、材 料（47%）和工業(yè)（41%），近半年來(lái)指數(shù)漲幅均超過(guò)了 20%。

3）通脹方面，日元貶值可通過(guò)貿(mào)易條件渠道強(qiáng)化輸入性通脹、增強(qiáng)通脹粘性、推升通脹 預(yù)期，有利于日本走出“通縮陷阱”。機(jī)制上看，在商品貿(mào)易方面，日元貶值導(dǎo)致日元計(jì) 價(jià)的進(jìn)口商品價(jià)格大幅上行，由于日本高度依賴能源和食品進(jìn)口，且此類商品的需求彈性 較低，成本易于轉(zhuǎn)嫁至終端消費(fèi)，直接推升 CPI 通脹；服務(wù)貿(mào)易方面，2022 年 reopen 以 來(lái)，日本入境游客人數(shù)大幅增加——2024 年初已回升到 2020 年之前水平，推升了娛樂(lè)服 務(wù)和酒店等與旅游相關(guān)的通脹。

但是，也不可忽視日元長(zhǎng)期、大幅貶值的副作用——與“好的”方面相對(duì)應(yīng)：1）抬升進(jìn) 口原材料和中間品的成本，不利于制造業(yè)的復(fù)蘇；2）壓縮進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)，尤其是小企 業(yè)；3）降低居民實(shí)際收入和購(gòu)買力，不利于私人消費(fèi)的復(fù)蘇；最終都表現(xiàn)為內(nèi)需的乏力。 日元貶值本質(zhì)上是一種再分配，凈效應(yīng)是動(dòng)態(tài)變化的。例如，隨著企業(yè)的“出海”，日元 貶值拉動(dòng)出口、改善企業(yè)盈利的作用趨弱，但通過(guò)主要收入增厚利潤(rùn)的效應(yīng)在增強(qiáng)。由于 日本企業(yè)自上世紀(jì) 80 年代以來(lái)便持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外直接投資，在日央行內(nèi)部，認(rèn)為凈效應(yīng)大 于零的意見占上風(fēng)。在 2022 年 1 月《經(jīng)濟(jì)與物價(jià)形式展望》1報(bào)告中，日央行定量分析了 日元貶值的利弊，認(rèn)為利大于弊——機(jī)制上，跨國(guó)公司和出口企業(yè)的利潤(rùn)部分將轉(zhuǎn)化為工 資上漲和資本開支。當(dāng)然，日央行也承認(rèn)，隨著海外增加值占比的增加，以及企業(yè)向高附 加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)的躍遷，出口的匯率彈性趨于下降——匯率貶值對(duì)出口的拉動(dòng)作用趨于下行。 綜合而言，“日元的走低對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響，總的來(lái)說(shuō)還是積極的。”

即使日元貶值的凈效應(yīng)為正，但日央行也表達(dá)出了對(duì)日元繼續(xù)貶值的擔(dān)憂，并有意將日元 -美元匯率的下限維持在 150 左右。4 月 4 日，日央行行長(zhǎng)植田和男在采訪中表示，由于 薪資大幅上漲推高物價(jià)，通脹可能在今年夏季至秋季加速。如果日元貶值以難以忽視的方 式影響日本通脹和工資，央行可能將“采取貨幣政策應(yīng)對(duì)”1。消息公布后，日本兩年期國(guó) 債收益率上漲至 0.21%，日元走強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期日本 10 月份或再次加息。這說(shuō)明，植田和男 對(duì)于“日元貶值-貿(mào)易條件惡化-輸入性通脹”的傳導(dǎo)從欣然接受的態(tài)度走向了對(duì)立面。 次日，日本首相岸田文雄也表示，不排除任何干預(yù)外匯市場(chǎng)的行動(dòng)選項(xiàng)，過(guò)度的外匯波動(dòng) 可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響2。因?yàn)椋赵H值不利于小企業(yè)和消費(fèi)者——兩者 相互依存。如果消費(fèi)不改善，2%可持續(xù)通脹的目標(biāo)恐難最終實(shí)現(xiàn)，企業(yè)資本開支的意愿也 料難明顯改善。 如何增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)能、維持相對(duì)較高的名義增速是日本經(jīng)濟(jì)下一階段的挑戰(zhàn)，也是政策當(dāng)局 迫切需要解答的難題。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性和通脹高度依賴于全球經(jīng)濟(jì)狀況。全球制造 業(yè)周期處于復(fù)蘇早期，故外需仍有保障。但另一方面，日元貶值壓力的階段性增強(qiáng)或迫使 日央行被動(dòng)加息，進(jìn)而加劇日元匯率的波動(dòng)。如何處理好內(nèi)、外需的關(guān)系，平衡好日元匯 率——既不快速升值、也不繼續(xù)貶值，是日央行的一個(gè)考驗(yàn)。