日本經濟發展經歷了怎樣的過程？

日本泡沫經濟破滅后步入低利率環境。

1.全方位金融自由化疊加高強度宏觀刺激政策催生 80 年代末經濟泡沫

全面金融自由化浪潮埋下銀行業危機的種子。進入 70 年代中后期，日本“后 發優勢”轉弱，資本邊際產出降低，經濟增長動能放緩。同時，1973、1979 年兩次石油危機對全球經濟形成沖擊，日本前期能源依賴、出口導向型經濟增 長有所受挫。在國際金融自由化浪潮驅動以及內部財政赤字、債務壓力下，日 本政府以國債交易管制為契機推動利率市場化、金融自由化變革，1977 年日本 放開銀行承銷國債的市場交易限制，推動國債利率市場化進程，后逐步放開銀 行拆借利率、票據、存單、存款利率等管制，解除銀行、證券、信托機構間分 業界限，進一步開放資本市場及外匯管制。利率市場化背景下，前期固定存貸 利差保護弱化，盈利水平受到一定影響；同時伴隨資本市場開放，直接融資渠 道占比提升對銀行展業空間也形成擠壓。監管機制改革尚未跟進、淘汰機制缺 位的情況下，銀行傾向通過提升風險容忍度來維持盈利水平，也為后續銀行業 危機埋下伏筆。 “廣場協議”簽署推動日元大幅升值，抑制出口動能，市場投機情緒升溫。 1985 年美國在貿易財政雙赤字壓力下推動 G5 成員國簽署“廣場協議”，實現 美元貶值，改善國際收支不平衡狀況。1985 年 9 月-1988 年 9 月，美元兌日元 月均匯率自 237 降至 134，日元升值幅度達 43%。日元大幅升值對出口形成壓 制，1985-88 年間日本出口、制造業增加值年均增速分別為-3.9%、4.8%，低于 1980-84 年間的 12.8%、5.8%。實體產業景氣度下滑，投資回報率邊際走 弱，資金逐步向金融、地產領域遷移。 寬松的貨幣財政政策環境催生資產泡沫膨脹。“廣場協議”后為緩解日元升值 對經濟增長的負面沖擊，1986 年初日本開啟降息周期，截至 1987 年 2 月貼現 率降幅達 250bp。1986-1989 年間 M2 年均增速維持 10%以上，M2-GDP 增速 差持續走闊，市場流動性寬松，資金淤積在金融、地產領域催生資產泡沫。 1985-1989 年，GDP、制造業增加值年均增速分別為 6.3%、4.8%，東證指數 累計漲幅達 214%，6 個主要城市土地價格累計漲幅達 146%。

2.90 年代初經濟泡沫破裂觸發銀行業危機

貨幣政策過急轉向刺破泡沫，經濟增速再度下行。1987-1988 年降息周期結束 資產價格上漲，日本仍維持較低利率水平，而期間歐美等國已開啟加息進程。 直至 1989 年 5 月日本再度跟隨加息，截至 1990 年 8 月期間加息五次，貼現率 自 2.5%升至 6%，單次加息幅度在 50-100bp，貨幣政策急速轉緊。1990 年 3 月大藏省發布《關于控制土地相關融資的規定》實施對土地融資的總量管控， 政策收緊信號強化，資產泡沫破裂。東證指數自 1989 年末的 2881 點降至1992 年中的 1123 點低位，實際住宅物業價格指數自 1991 年 189.3 高點降至 1994 年末 159.9 的階段性低點。

泡沫破裂后債務通縮，經濟-金融風險傳導加劇，資產質量惡化觸發銀行業危 機。泡沫破裂后，資產價格下跌，經濟陷入債務型通縮，居民企業資產負債表 衰退。CPI 增速自 1990 年的 3.1%降至 2000 年的-0.7%，期間 GDP 增速自 7.96%降至 1.39%，失業率自 2.1%走升至 4.7%，1995-2003 年間年均企業破 產數量達 1.72 萬宗。銀企經營深度綁定情況下，實體領域風險迅速傳導至金融 體系。同時，受 1997 年亞洲金融危機波及，銀行壞賬規模增多，資產質量逐 步惡化，北海道拓殖銀行、山一證券等多家機構出險破產。FSA 數據顯示， 1999-2002 年間銀行業不良率自 6.2%波動上行至 8.4%峰值，其中都市銀行不 良率自 5.1%上行至 8.7%，地方銀行自 6.2%上行至 8%，1995-1998 財年銀行 業年均損失貸款撥備為 14.6 萬億日元，明顯高于 1992 年的 3.7 萬億日元。

3. 后泡沫時代日本經濟步入低增長、低利率時期

泡沫破裂后日本步入低速增長階段。經濟泡沫破裂后，日本政府初期主要采取 降息、財政刺激等措施應對，日央行貼現率自 1990 年 8 月末的 6%逐步降至 2001 年 9 月的 0.1%，廣義政府負債/GDP 自 1994 年的 86%逐步上行至 2001 年的 147%，政府部門杠桿水平明顯高于同期英美等經濟體，貨幣、財政政策操作空間持續收縮。同時，日本政府開啟大范圍體制改革與經濟復興戰略，其 中力度較大、影響較為深遠的主要有橋本時期的 “金融大爆炸”與小泉時期的 “金融再生計劃”。 ① 1996 年 11 月橋本政府推出金融、財政、行政等六大領域改革方案，其中金 融改革在自由、公正、全球化原則下，推出市場競爭機制，廢除長短期資 金分離限制，推動各類交易手續費自由化，推動境內外資本交易自由化等 多項舉措。 ② 2001 年小泉政府接棒上任，實施“金融再生計劃”處置金融機構不良債 權，推動機構并購重整剝離壞賬，同時期間維持寬松貨幣政策，零利率+量 化寬松并行，推廣“非正式雇傭”模式提升就業率。雖然經歷了力度較大 的系列體制改革和政策調整，1996-2006 年間日本 GDP 現價 CAGR/年均增 速 分別為 -0.01%/0.25% ， 低 于 同 期 美 國 （ 5.5%/5.5% ） 、 英 國 （4.9%/5.1%）等其他海外經濟體。

后受全球金融危機等外部沖擊，疊加通縮、高負債等內部結構性問題，經濟增 速再度回落。2007-2011 年間日本 CPI 年均增速-0.2%，低于同期英美等海外 經濟體均值 2.08%，通縮壓力仍有持續，債務負擔加大，期間日本債務負擔率 （未償還國債余額/GDP）自 100.6%上行至 134%，期間 GDP 年均增速為 -1.4%，低于同期美國（2.48%）、英國（2.5%）。 ③ 2012 年安倍政府上臺推行貨幣寬松、財政刺激、結構改革“三支箭”政策 刺激消費，提升通脹，拉動 GDP 增長。其中，貨幣政策層面，初期主要實 施大規模量化寬松政策，2016 年后日央行推行負利率政策，引導銀行放 貸，鼓勵投資。財政政策層面，實施靈活的財政刺激政策，增加財政預算 開支，延緩提升消費稅政策。結構改革層面，主要包括公共基金管理、企 業創投生態建設、企業所得稅改革等十余項制度方面重塑等。 2012-2020 年間日央行資產端政府債購買 CAGR 達 21.4%，政府債占資產比重 自 72%升至 76%；年均隔夜無擔保拆借利率自 2012 年的 0.08%降至 2020 年 的-0.04%。期間通脹波動上行，年均 CPI 增速上修至 0.64%，高于 2000-2007 年間的-0.33%，但尚未實現 2%的通脹目標；期間 GDP 不變價年均增速 0.95%，略低于 2000-2007 年間的 1.45%，經濟增速水平略低于金融危機前， “低利率、低通脹、低增長”狀態尚未出現顯著改觀。

2020 年疫情影響下，受大宗商品價格上漲、寬貨幣政策等因素驅動，日本通脹 水平有所提升，CPI 增速自 2020 年的 0%升至 2023 年的 3.2%，期間實際 GDP 年均增速 0.3%，維持正增。2024 年 3 月，日央行將無擔保隔夜拆借利率目標區間調整至 0-0.1%，將銀行超額準備金存款利率自前期-0.1%提升至 0.1%，同時放棄 YCC 對 10Y 國債利率 0.1%上限的參考約束，結束了 2016 年 來的負利率時代。