思源電氣各業(yè)務(wù)布局情況如何？

全球電網(wǎng)設(shè)備投資提速，海外長(zhǎng)期戰(zhàn)略逐步兌現(xiàn)。

1. 新能源、用電增長(zhǎng)、線路老化驅(qū)動(dòng)，歐美、亞非拉等地需求強(qiáng)烈

我們認(rèn)為全球電網(wǎng)投資三大驅(qū)動(dòng)因素為：1）新能源裝機(jī)量提升帶來(lái)的配套設(shè)施擴(kuò)建需求； 2）對(duì)日益增長(zhǎng)且多元化發(fā)展的用電側(cè)需求做出響應(yīng)；3）對(duì)于存量老齡化線路的替換。 分地區(qū)來(lái)看，美國(guó)、歐洲、其他地區(qū)電力設(shè)備需求均存在長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素。 1）美國(guó)需求來(lái)自：①老化設(shè)備替換：當(dāng)前美國(guó)每年銷售的配電變壓器超 100 多萬(wàn)臺(tái)，其 中 1/3 變壓器需求用于增加電網(wǎng)容量，2/3 變壓器需求用于更換電網(wǎng)中老舊變壓器；② 新 增用電需求：美國(guó)再工業(yè)化帶動(dòng)工業(yè)和基建相關(guān)的電力設(shè)備需求、電車持續(xù)增長(zhǎng)；數(shù)據(jù)中 心需求釋放；③能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變：23 年后相關(guān)配套風(fēng)光儲(chǔ)等容量提升 2）歐洲需求來(lái)自：①新能源高比例接入：歐洲地區(qū)新能源建設(shè)相對(duì)海外其他地區(qū)建設(shè)更 加超前；②提出歐盟電網(wǎng)投資計(jì)劃：計(jì)劃在 2030 年前投入 5840 億歐元，投資將以配網(wǎng)側(cè)、 數(shù)字化為重心，通過(guò)升級(jí)實(shí)現(xiàn)配網(wǎng)數(shù)字化，并保障系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全。 3）亞非拉等其他地區(qū)需求來(lái)自：①風(fēng)光儲(chǔ)項(xiàng)目的推進(jìn)；②工業(yè)化發(fā)展加速配套電氣設(shè)備。

2024 年多家國(guó)際電力設(shè)備龍頭公司業(yè)績(jī)/訂單/營(yíng)收指引超預(yù)期。 1）伊頓：季度訂單創(chuàng)歷史新高、再工業(yè)化&數(shù)據(jù)中心&公用事業(yè)下游行業(yè)增速最快、營(yíng)收& 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率指引均上修。 ①公司一季報(bào)中，電氣板塊（美洲）營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 2690 億美元，同比+17%，累計(jì)在手訂單同 比+31%；②公司判斷數(shù)據(jù)中心、公用事業(yè)（電網(wǎng)）、再工業(yè)化下游行業(yè)增速最快；③24 年 總營(yíng)收增速指引上修至+7-9%，其中電氣板塊（美洲）營(yíng)收增速指引上修至 10-12%。24 年總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率指引上修至 22.8-23.2%，電氣板塊（美洲）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上修至 27.8-28.2%。 2）日立：日立能源營(yíng)收高增 31%、北美區(qū)域增速最快、累計(jì)在手訂單同比高增 ①公司三大主要業(yè)務(wù)包含：綠色能源與交通（GEM）——包含了日立能源（原 ABB 電網(wǎng)事 業(yè)部）、數(shù)字系統(tǒng)與服務(wù)（DSS）、工業(yè)互聯(lián)（CI），其中 GEM 板塊 23 財(cái)年?duì)I收增速最快。 ②23 年財(cái)年公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.73 萬(wàn)億日元，同比+11%，其中 GEM 板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.05 萬(wàn)億日元，同比+24%；GEM 中的日立能源（電網(wǎng)業(yè)務(wù)）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.85 萬(wàn)億日元，同比+31%。 此外，GEM 中的北美區(qū)域營(yíng)收增速最快，同比增長(zhǎng)達(dá)到+45%，超過(guò)歐洲、亞太等其他區(qū)域。 ③日立能源收入高增主要來(lái)自于大量訂單轉(zhuǎn)化及生產(chǎn)效率提升，23 財(cái)年其累計(jì)在手訂單 達(dá)到 4.7 萬(wàn)億日元，同比高增 73%。

3）西門子能源：公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)同比增速最快，大幅上調(diào)電網(wǎng)業(yè)務(wù)收入指引。 公司 24 財(cái)年二季度業(yè)績(jī)中，電網(wǎng)業(yè)務(wù)同比+26%，為四大業(yè)務(wù)中增速最快，新增訂單同比 +28%，利潤(rùn)同比+119%。訂單增長(zhǎng)主要系：產(chǎn)品和解決方案大幅增長(zhǎng)、新簽第二個(gè)意大利 大型高壓直流輸電項(xiàng)目、公司將電網(wǎng)業(yè)務(wù)24年收入增速指引從18-22%大幅上調(diào)至32-34%。

2024 年變壓器和隔離開(kāi)關(guān)等產(chǎn)品出口延續(xù)較快增長(zhǎng)。我們估算 23 年國(guó)內(nèi)出口電力設(shè)備金 額約有 7000 億元以上，我們選取了其中 13 項(xiàng)重點(diǎn)的電力設(shè)備，涵蓋電導(dǎo)線、電力柜、變 壓器、電容器、電感器、自動(dòng)斷路器、繼電器、繞組電線、電表、絕緣子、熔斷器、隔離 開(kāi)關(guān)、避雷器類。 隔離開(kāi)關(guān)、變壓器、電表這三類產(chǎn)品增速較快，23 年出口金額增速分別為 33%、19%、17%， 24 年 1-6 月隔離開(kāi)關(guān)、變壓器延續(xù)較快增長(zhǎng)，增速分別為 40%、23%。整體來(lái)看，24 年上 半年出口金額超過(guò) 290 億美元，同比增長(zhǎng)約 5%。

公司海外長(zhǎng)期戰(zhàn)略逐步兌現(xiàn)，訂單及毛利率顯著提升

公司海外業(yè)務(wù)主要為設(shè)備銷售和 EPC 總包雙管齊下，海外 EPC 業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位是帶動(dòng)單機(jī) 設(shè)備的銷售、推動(dòng)單機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)的突破，滿足海外客戶的多樣化需求，目前公司海外市場(chǎng) 中占比較大的產(chǎn)品包括變壓器、開(kāi)關(guān)和互感器等。通過(guò)十多年的開(kāi)拓，公司海外業(yè)務(wù)進(jìn)入 快速增長(zhǎng)階段，2023 年海外實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 21.6 億元，同比增長(zhǎng) 15.7%，2023 年海外新增 訂單 40.1 億元，同比增長(zhǎng) 34.1%。毛利率方面，2019 年以來(lái)，公司海外業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn) 上行趨勢(shì)，2023 年受海外電力設(shè)備漲價(jià)、原材料和運(yùn)費(fèi)價(jià)格下降、匯率波動(dòng)等因素影響， 公司海外業(yè)務(wù)毛利率同比快速增長(zhǎng) 13.0pct 至 38.6%，海外長(zhǎng)期戰(zhàn)略逐步兌現(xiàn)。

目前公司海外業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。主要包括：1）非洲地區(qū)：以 EPC 為主， 如南非、埃及等；2）美洲地區(qū)：南美洲和中美洲，比如墨西哥、智利、巴西等；3）歐洲 中東地區(qū)：英國(guó)、意大利、希臘、土耳其等；4）俄語(yǔ)區(qū)：中亞等；5）亞太地區(qū)：東南亞 國(guó)家，如新加坡、馬來(lái)西亞等。同時(shí)公司海外 EPC 業(yè)務(wù)正在積極拓展新的業(yè)態(tài)，比如儲(chǔ)能 EPC，大型 Statcom（靜止同步補(bǔ)償器）等完整解決方案的能力。我們認(rèn)為在全球電網(wǎng)投 資提速背景下，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)電力設(shè)備產(chǎn)品出口滲透率仍處于較低水平，公司海外業(yè)務(wù)布 局多年，有望憑借更豐富的產(chǎn)品布局、更廣的市場(chǎng)覆蓋實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)的持續(xù)快速增長(zhǎng)。

2.布局儲(chǔ)能及汽車電子，增添未來(lái)成長(zhǎng)新動(dòng)能

 公司儲(chǔ)能產(chǎn)品布局全面，下游客戶資源豐富

在對(duì)清潔電力需求不斷增長(zhǎng)和電池儲(chǔ)能系統(tǒng)成本迅速下降的背景下，全球儲(chǔ)能行業(yè)有望實(shí) 現(xiàn)快速式增長(zhǎng)。根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)，2023 年全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)達(dá)到 45GW/100GWh， 預(yù)計(jì) 2024 年至 2033 年全球儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模將增加 926GW/2789GWh，復(fù)合增速達(dá) 25%。國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)方面，由于光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)，儲(chǔ)能部署處于全球領(lǐng)先地位，預(yù)計(jì)在未來(lái) 10 年平均 每年將新增 42GW/120GWh 的儲(chǔ)能系統(tǒng)。

公司早在 2011 年就成立儲(chǔ)能技術(shù)工程有限公司，布局大容量?jī)?chǔ)能及分布式電源領(lǐng)域。2023 年公司發(fā)布 esGrid 場(chǎng)站級(jí)儲(chǔ)能系統(tǒng)（風(fēng)冷/液冷）進(jìn)入場(chǎng)站級(jí)儲(chǔ)能領(lǐng)域。目前公司具備儲(chǔ) 能產(chǎn)品解決方案群，全面覆蓋發(fā)電側(cè)、網(wǎng)側(cè)、大型工商業(yè)及戶用等場(chǎng)景，其中大儲(chǔ)、工商 業(yè)儲(chǔ)能主要面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，戶用儲(chǔ)能主要針對(duì)海外市場(chǎng)。目前公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)除電芯外，其 他環(huán)節(jié)均實(shí)現(xiàn)自制。

客戶方面，公司作為輸變電一次設(shè)備龍頭，下游電網(wǎng)、發(fā)電企業(yè)、工商業(yè)企業(yè)客戶資源豐 富，能夠深入了解客戶需求，迅速響應(yīng)市場(chǎng)變化。我們預(yù)計(jì)，在全球儲(chǔ)能裝機(jī)高速增長(zhǎng)環(huán) 境下，隨著公司產(chǎn)品、技術(shù)不斷成熟，公司有望憑借豐富的客戶資源實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的快速 突破。

收購(gòu)烯晶碳能，超級(jí)電容應(yīng)用前景廣闊

超級(jí)電容性能優(yōu)異，潛在市場(chǎng)空間廣闊。超級(jí)電容器是一種新型的物理儲(chǔ)能器件，具有優(yōu) 異的快速（秒級(jí)充滿）充放電能力、高達(dá)百萬(wàn)次的充放電循環(huán)壽命、優(yōu)異的低溫性能、以 及高安全性和可靠性，在汽車和電網(wǎng)領(lǐng)域有較大的市場(chǎng)潛力。根據(jù) QYR 統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)，2023 年全球超級(jí)電容市場(chǎng)銷售額達(dá)到 10.28 億美元，預(yù)計(jì) 2030 年將達(dá)到 15.27 億美元，CAGR 達(dá) 6.03%。 在汽車領(lǐng)域，烯晶碳能是國(guó)內(nèi)首家為乘用車供貨的超級(jí)電容器的企業(yè)。2018 年公司成立 上海稊米汽車科技有限公司，進(jìn)入汽車電子產(chǎn)品領(lǐng)域。2023 年底，公司完成收購(gòu)烯晶碳 能 70.42%的股權(quán)，以布局超級(jí)電容領(lǐng)域。目前烯晶碳能主要作為汽車一級(jí)供應(yīng)商（Tier1） 為整車廠或作為汽車二級(jí)供應(yīng)商（Tier2）為 Tier1 供應(yīng)產(chǎn)品，合作乘用車品牌超過(guò) 10 個(gè)，已經(jīng)量產(chǎn)和定點(diǎn)的汽車用超級(jí)電容應(yīng)用項(xiàng)目 60%-70%是采用烯晶碳能產(chǎn)品。

在儲(chǔ)能領(lǐng)域，烯晶碳能國(guó)內(nèi)參與多個(gè)儲(chǔ)能示范項(xiàng)目，國(guó)外獲取商業(yè)化項(xiàng)目。新能源的大 比例接入對(duì)電網(wǎng)電壓和頻率的穩(wěn)定性提出了很大的挑戰(zhàn)，需要配置一定比例的儲(chǔ)能提升新 型電力系統(tǒng)的穩(wěn)定性和可靠性。烯晶碳能雙電層超級(jí)電容（EDLC）和合型超級(jí)電容（HUC） 等超級(jí)電容產(chǎn)品覆蓋“秒級(jí)-分鐘級(jí)”應(yīng)用場(chǎng)景，EDLC 可以解決轉(zhuǎn)動(dòng)慣量和一次調(diào)頻的問(wèn) 題，HUC 可以解決二次調(diào)頻的問(wèn)題。目前烯晶碳能儲(chǔ)能應(yīng)用獲取了國(guó)內(nèi)多個(gè)示范項(xiàng)目和歐 洲某國(guó)際公司的 50MW 功率級(jí)商業(yè)化項(xiàng)目。

預(yù)計(jì) 2024 年開(kāi)始烯晶碳能收入/利潤(rùn)將快速增長(zhǎng)。目前烯晶碳能與公司多家子公司產(chǎn)生緊 密合作，聯(lián)合獲取了多個(gè)乘用車項(xiàng)目定點(diǎn)和批量交付，同時(shí)在調(diào)頻儲(chǔ)能領(lǐng)域取得了較大的 突破，未來(lái)有望進(jìn)一步發(fā)揮協(xié)同作用。在汽車“新四化”發(fā)展以及新能源大比例接入背景 下，預(yù)計(jì)烯晶碳能收入有望快速增長(zhǎng)。