日本經(jīng)濟(jì)低迷后各主體有何變化？

經(jīng)濟(jì)陷入低迷后，各主體均發(fā)生明顯變化。

1. 泡沫破裂前后出現(xiàn)政策失誤，經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷

1989 年起在一系列激進(jìn)的緊縮政策下，日本資產(chǎn)泡沫開始破裂。貨幣政策 方面，在 1989 年 5 月至 1990 年 8 月間日本銀行 5 次上調(diào)官方貼現(xiàn)率，從 2.5%上調(diào)至 6%。與此同時，1990 年日本銀行通過“窗口指導(dǎo)”要求所有 都市銀行的第四季度新增貸款同比降低 30%。1990 年 4 月大藏省要求商業(yè) 銀行對房地產(chǎn)公司貸款的增長速度不得超過其總貸款額的增長速度。1992 年實施的新土地稅制增加和強(qiáng)化了對土地所有權(quán)和轉(zhuǎn)讓收益的課征。新設(shè) 地價稅，對擁有土地所有權(quán)和借地權(quán)的個人和法人按照土地估值總額的 0.3% 收取地價稅。同時加強(qiáng)金融管制，1990 年 3 月大藏省銀行局正式發(fā)布《關(guān) 于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對銀行的房地產(chǎn)信貸規(guī)模實行總量控制，許 多經(jīng)營房地產(chǎn)、建筑的公司無法再從金融市場上籌措到足夠的資金。為解 決資金流動性困難，大量經(jīng)營房地產(chǎn)、建筑的公司開始迅速緊縮事業(yè)規(guī)模， 土地價格隨之下跌。另外，日本政府出臺法律限制土地買賣，制定土地利 用規(guī)則，對于土地交易施以嚴(yán)苛的規(guī)制。1990 年開始股市開始下跌，房地 產(chǎn)價格隨后也開啟下行趨勢。 資產(chǎn)價格快速下跌，導(dǎo)致銀行-企業(yè)融資鏈條被打破，陷入負(fù)向螺旋。股市和土地價格下跌，導(dǎo)致此前以土地?fù)?dān)保為重要環(huán)節(jié)的銀行-企業(yè)融資鏈條被 打破，杠桿資金暴雷導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步陷入負(fù)向螺旋。日經(jīng) 225 指數(shù)自 1989 年近 39000 點(diǎn)，下跌到 2001 年末的 11000 點(diǎn)以下，降幅逾 70%，遠(yuǎn)低 于大多數(shù)日本企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)盈虧點(diǎn)，大多數(shù)日本公司在財務(wù)上陷 入極其艱難的境地。并且由于政策轉(zhuǎn)向遲緩，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂拖累經(jīng)濟(jì)， 陷入長期低迷。

政策轉(zhuǎn)向遲緩未能有效阻斷風(fēng)險擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷。日本政府在泡 沫破裂后，對風(fēng)險認(rèn)識不足，誤判經(jīng)濟(jì)會自動調(diào)節(jié)，因此短期調(diào)控手段單 一且力度有限。貨幣政策方面，在股市下跌 18 個月、跌幅達(dá)到 40%的情況 下，日本央行才于 1991/07 開始進(jìn)行降息，此前利率一直保持在 6%的高位。 但降息速度較慢、力度也相對有限，1991/07 將貼現(xiàn)率下調(diào)到 5.5%，年末下 調(diào)到 5%和 4.5%，1992 年年末公定貼現(xiàn)率進(jìn)一步降到 3.25%，直至 1995/09 才降至 0.5%。但由于資產(chǎn)價格的下跌，金融體系出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題，許多企 業(yè)資不抵債并開始出現(xiàn)大量的破產(chǎn)倒閉，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)大幅攀升、經(jīng) 營陷入困境，但政策并未給予足夠重視。在銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化、居民企業(yè) 信心大幅下滑背景下，傳統(tǒng)信貸擴(kuò)張模式無法延續(xù)，導(dǎo)致貨幣政策效果有 限。財政政策方面，跟進(jìn)遲緩，短期力度有限，1991 年并未及時采取行動， 僅僅從周期視角討論財政政策，政策表述中強(qiáng)調(diào)“調(diào)整過程中的日本經(jīng)濟(jì)”、 “日本景氣循環(huán)的原因和此次循環(huán)的特征”，1992 年才開始逐步實施公共投 資、減稅等舉措。同時由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致政局不穩(wěn)，1993 年自民黨首次丟 失執(zhí)政權(quán)，執(zhí)政聯(lián)盟內(nèi)部對政策無法達(dá)成一致，內(nèi)閣頻繁更換且不被信任， 導(dǎo)致政策缺乏一致性和連貫性。在資產(chǎn)泡沫破裂后，日本宏觀政策反應(yīng)遲 緩且乏力，疊加政局動蕩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷狀態(tài)，居民信心不足、 通縮問題嚴(yán)重。

2. 政治與政策變化：政治不穩(wěn)定性提升，經(jīng)濟(jì)政策大幅寬松

2.1. 政治生態(tài)：政治穩(wěn)定性被打破、民眾支持率下降

日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷后，執(zhí)政黨穩(wěn)定局面被打破，多方力量競爭不斷。1993 年當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)開始陷入衰退，日本政壇也在發(fā)生變化，當(dāng)年選舉中自民黨 自 1955 年以來首次失去執(zhí)政權(quán)，幾個反對黨派組成聯(lián)合政府執(zhí)政并提出政 治改革計劃。1996 年自民黨在橋本龍?zhí)蓭ьI(lǐng)下再次以多數(shù)黨執(zhí)政，其后 自民黨地位不斷鞏固，小泉純一郎（2001-2006 年）時期，自民黨采取了一 系列經(jīng)濟(jì)自由化措施，推動日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并加強(qiáng)了日本與美國的外交關(guān) 系，進(jìn)一步鞏固了其政權(quán)地位。21 世紀(jì)第一個十年隨著自民黨在長期執(zhí)政 中的政策問題逐漸顯現(xiàn)，民主黨（DPJ）逐漸崛起，成為自民黨主要的政治 對手。民主黨在其主張中更注重民生問題、政治透明度以及減少對美國的 依賴。2009 年，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的背景下，自民黨在 眾議院選舉中失利。民主黨（DPJ）在鳩山由紀(jì)夫的領(lǐng)導(dǎo)下贏得了大選，首 次成為執(zhí)政黨，民主黨政府提出了一系列改革計劃，試圖打破官僚主導(dǎo)的 政治模式，并改善社會福利。其執(zhí)政期間發(fā)生 2011 年東日本大地震和福島 核災(zāi)難等事件，同時經(jīng)濟(jì)仍舊低迷。鳩山之后的民主黨首相菅直人和野田 佳彥也未能有效應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，導(dǎo)致支持率迅速下降。民主黨在 2012 年的 選舉中失利，自民黨再次贏回政權(quán)。1993 年后執(zhí)政黨穩(wěn)定局面被打破，政 治決策層由一家獨(dú)大向交替分化的方向發(fā)展，日本政壇缺少首領(lǐng)人物、在 野黨于議會中占據(jù)多數(shù)，沒有一個力量可以將各方統(tǒng)一，這也導(dǎo)致后續(xù)政 策在出臺效率和一致性上受到影響。

經(jīng)濟(jì)長期低迷期日本民眾對內(nèi)閣支持率普遍下降。1993-2000 年日本民眾對 內(nèi)閣的支持率呈持續(xù)下滑趨勢，根據(jù)統(tǒng)計 1991-2011 年日本民眾支持率平均 41.84%，不支持率平均 42.40%，相比后續(xù)安倍時代平均支持率 48.79%，在 經(jīng)濟(jì)長期低迷期公民對政府普遍存在比較強(qiáng)烈的失望情緒。并且民眾態(tài)度 受經(jīng)濟(jì)波動和政府態(tài)度的影響顯著，如泡沫破裂、亞洲金融危機(jī)、2008 年 全球金融危機(jī)期間支持率均降至 20%以下；21 世紀(jì)初日本政府密集出臺產(chǎn) 業(yè)支持政策時期，支持率曾短暫上升接近 90%。

外交上，雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨壓力，日本并未放慢其在國際政治舞臺上的雄 心。20 世紀(jì) 90 年代，隨著世界格局的巨變，美蘇兩極格局解體，日本將其 視為向“政治大國”邁進(jìn)的關(guān)鍵時刻。日本開始調(diào)整外交政策，積極參與 國際協(xié)調(diào)，以構(gòu)筑世界新秩序。日本在外交上采取了一系列積極措施，1990 年 7 月，日本首次派出外務(wù)省次官參加北約首腦會議，這標(biāo)志著日本與北 約在安全合作方面邁出了重要一步。此外，日本還繼續(xù)加強(qiáng)與美國的同盟 關(guān)系。隨著美國全球戰(zhàn)略的調(diào)整，日本與美國一道，在全球范圍內(nèi)承擔(dān)起 實現(xiàn)美國戰(zhàn)略目標(biāo)的共同責(zé)任。在亞太地區(qū)，日本將“立足亞太”作為其 基本戰(zhàn)略方針。在開展經(jīng)濟(jì)外交的同時，日本還積極參與亞太地區(qū)的政治 安全事務(wù)，全方位擴(kuò)大其在該地區(qū)的影響力。

2.2. 經(jīng)濟(jì)政策：貨幣政策寬松、財政政策搖擺，產(chǎn)業(yè)政策推動結(jié)構(gòu)調(diào)整

一、貨幣與金融政策：以刺激經(jīng)濟(jì)、應(yīng)對危機(jī)為主要任務(wù)，不斷推進(jìn)金融 自由化改革和市場建設(shè)，但刺激效果有限

貨幣政策保持量價寬松，推出 QE 非常規(guī)手段釋放流動性。泡沫破裂后為 應(yīng)對危機(jī)、刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行在 1991-1995 年連續(xù) 9 次下調(diào)貼現(xiàn)利率，從 6%降至 0.5%，在這一水平維持長達(dá) 5 年半時間，但降息過程推進(jìn)速度遲緩 錯過救助市場的最佳時機(jī)。日本央行積極釋放流動性，引導(dǎo)隔夜拆借利率 下調(diào)，2001 年開始日本實行零利率政策近 5 年。但在 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、 911 事件等沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)下滑，日本經(jīng)濟(jì)再受沖擊，在價格政策失效后， 日本推出數(shù)量型的非常規(guī)政策 QE，即日本央行通過公開市場直接購入長期 國債，增加基礎(chǔ)貨幣，擴(kuò)大貨幣投放，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大貨幣供應(yīng)量， 為金融市場提供充足的流動性資金。就購入國債規(guī)模來看，日本央行購入 力度不斷加大，由最初每月購買規(guī)模 4000 億日元逐步提高到每月 6000 億、 8000 億、1 萬億、1.2 萬億日元。至 2005 年末，日本銀行準(zhǔn)備金賬戶余額 和發(fā)行銀行券合計達(dá) 117 萬億日元，持有的長期國債達(dá)到 63 萬億日元。 2001-2006 年日本央行執(zhí)行零利率+QE 政策，2006 年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈政策階 段性暫停，但 2008 年金融危機(jī)下重啟。此外，日本央行注重預(yù)期管理，承 諾物價在恢復(fù)上升之前不改變貨幣政策，持續(xù)實施零利率和 QE 政策，直到 消費(fèi)物價恢復(fù)并保持正增長。

金融政策消化不良資產(chǎn)，逐步恢復(fù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。資產(chǎn)泡沫破裂后，金 融機(jī)構(gòu)面臨較大的資產(chǎn)貶值壓力，銀行業(yè)不良貸款率在 1997 年達(dá)到 5.4%。 為幫助金融機(jī)構(gòu)消化不良資產(chǎn)，1998-2002 年日本央行直接向金融機(jī)構(gòu)注入 的公共資金累計達(dá) 38.5 萬億日元，加上整理回收機(jī)構(gòu)購買金融機(jī)構(gòu)不良債 權(quán)的資金投入，累計金額更高達(dá) 270 萬億日元。2001 年受國際經(jīng)濟(jì)影響日 本經(jīng)濟(jì)再度衰退，銀行業(yè)不良貸款率升至 8.4%。2002 年小泉內(nèi)閣執(zhí)政期間 推出“小泉改革”，其中將不良資產(chǎn)作為首要問題，解決途徑包括：嚴(yán)格對 銀行資產(chǎn)的評估、充實銀行自有資本、強(qiáng)化銀行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等。小泉改 革力圖“把日本建成世界公認(rèn)的金融市場，恢復(fù)國際社會對日本金融體系 和金融管理的信賴”。2002 年開始銀行不良貸款率開始下降，并于 2005 年 降至 1.8%，此后維持在相對合理水平。小泉改革成功解決不良資產(chǎn)問題， 恢復(fù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，為日本金融體系建立良好國際信用打下堅持基礎(chǔ)。

日本政府不斷推進(jìn)金融自由化改革。日本政府在經(jīng)濟(jì)低迷期，持續(xù)推進(jìn)金 融自由化改革，以期對市場產(chǎn)生帶動作用。1992 年日本通過了《金融制度 改革法》，該法案確立了銀行、證券、信托機(jī)構(gòu)可以通過設(shè)立子公司的形式 實現(xiàn)業(yè)務(wù)的兼營化。1998-1999 年間，日本實施更大力度的金融自由化，在 橋本龍?zhí)蓤?zhí)政時期，日元與美元可以自由地在日本市場上流通，一般商 店及消費(fèi)場所都可以用美元支付；取消證券經(jīng)紀(jì)行的股票交易固定傭金制； 銀行可以出售其擁有的投資信托業(yè)務(wù)；投資銀行和證券公司被允許經(jīng)營以 往只有信托銀行、保險商和財政資產(chǎn)公司才能參與管理的退休基金；允許 外資銀行收購或控股本國銀行以及直接向日本制造業(yè)提供貸款業(yè)務(wù)等。 1998 年 4 月，日本修改并實施了《外匯和外貿(mào)法》規(guī)定日本經(jīng)常項目和資 本項目下基本完全開放。

二、財政政策：赤字壓力下，日本財政政策在積極與緊縮之間交替

日本財政政策呈現(xiàn)出積極與緊縮交替的特點(diǎn)。資產(chǎn)泡沫破裂后，1992 至 1995 年，日本陸續(xù)出臺 5 次大規(guī)模財政刺激政策以應(yīng)對泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)的緊縮。 1995 年日元大幅升值、美國經(jīng)濟(jì)減速、日本出口承壓，股價進(jìn)一步下跌， 日本經(jīng)濟(jì)形勢趨于嚴(yán)峻，為此村山內(nèi)閣和橋本內(nèi)閣出臺了一系列刺激性政 策以擴(kuò)大內(nèi)需。但 1996-1997 年為應(yīng)對日本財政赤字的擴(kuò)大和社會保障基金 黑字減少的情況，財政政策轉(zhuǎn)向緊縮。1998 年為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，小淵 內(nèi)閣重啟積極財政政策，擴(kuò)大財政支出并實施永久性減稅。21 世紀(jì)初在經(jīng) 濟(jì)增速放緩、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的不良債務(wù)高企背景下，政府財政赤字和國 債余額不斷擴(kuò)大。對此，小泉內(nèi)閣實行緊縮性財政政策，大幅削減公共事 業(yè)支出，嚴(yán)格控制預(yù)算支出規(guī)模，確立了 2006 財政年度末以前實現(xiàn)一般財 政支出與 GDP 之比不能低于 2002 年的水平的目標(biāo)。2008 年金融危機(jī)再次 扭轉(zhuǎn)財政政策方向，通過大幅度增加公共事業(yè)支出實施逆周期調(diào)節(jié)。

三、產(chǎn)業(yè)政策：針對泡沫破裂后的現(xiàn)實問題，推行“產(chǎn)業(yè)再生政策”

回顧日本戰(zhàn)后的產(chǎn)業(yè)政策思路，20 世紀(jì) 50 至 60 年代，日本實施“產(chǎn)業(yè)合 理化政策”，通過租稅特別措施、外匯配額制度、融資支持等措施，著力發(fā) 展鋼鐵、化學(xué)、機(jī)械等產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)日本實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高速增長。20 世紀(jì) 70 年代，日本實施“產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策”，積極調(diào)整“結(jié)構(gòu)性蕭條產(chǎn)業(yè)”，加快過 剩設(shè)備處置，促進(jìn)知識密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，促使日 本成功克服兩次石油危機(jī)的挑戰(zhàn)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向汽車、電子等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)切 換，國際競爭力不斷提升。20 世紀(jì) 90 年代后，日本政府產(chǎn)業(yè)政策的思路發(fā) 生轉(zhuǎn)變，不再聚焦于某些特定產(chǎn)業(yè)，而是針對特定企業(yè)，同時面對經(jīng)濟(jì)泡 沫破滅后日本企業(yè)經(jīng)營不善的現(xiàn)實，以調(diào)整日本企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)、促進(jìn)創(chuàng)新 體系形成為目標(biāo)，提出“產(chǎn)業(yè)再生政策”。20 世紀(jì) 90 年代后，日本政府相 繼推出了《事業(yè)革新法》《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》《產(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)化法》 等一系列法律法規(guī)，構(gòu)成了“產(chǎn)業(yè)再生政策”的主要內(nèi)容。 “產(chǎn)業(yè)再生政策”聚焦技術(shù)創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)調(diào)整。日本新階段產(chǎn)業(yè)政策以調(diào)整 和創(chuàng)新為核心，以引導(dǎo)企業(yè)短期業(yè)務(wù)調(diào)整和長期戰(zhàn)略調(diào)整為內(nèi)容，以經(jīng)濟(jì) 支持與法制調(diào)整相結(jié)合為主要手段。具體來說，①產(chǎn)業(yè)政策直接落腳到企 業(yè)業(yè)務(wù)，推動企業(yè)重組。以 1999 年《產(chǎn)業(yè)活力再生特別舉措法》為例，該 法提出“通過有效利用管理資源提高生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)營者重組，支持中小 企業(yè)創(chuàng)業(yè)和新業(yè)態(tài)發(fā)展，恢復(fù)日本產(chǎn)業(yè)活力”，企業(yè)需要在給定日期前擬定 業(yè)務(wù)重組計劃并向政府部門提交認(rèn)證。通過拆分企業(yè)業(yè)務(wù)部門，剝離低效 率業(yè)務(wù)，同時增加企業(yè)資本金，做大做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)，盤活企業(yè)經(jīng)營資源， 以提高企業(yè)生產(chǎn)率。②產(chǎn)業(yè)政策鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，鼓勵企業(yè)制定“事業(yè)革新 計劃”、“技術(shù)活動事業(yè)革新計劃”、“資源生產(chǎn)率革新計劃”。日本政府給予 相關(guān)企業(yè)政府性金融機(jī)構(gòu)的融資支持，并讓其享受租稅特別措施。《產(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)化法》設(shè)立以企業(yè)為單位的“企業(yè)實證特例制度”“消除灰色地帶制 度”等，消除既有的規(guī)制障礙，促進(jìn)日本企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。促進(jìn)企業(yè)制定“事 業(yè)適應(yīng)計劃”，明確新產(chǎn)品與新服務(wù)的具體生產(chǎn)與導(dǎo)入方式，創(chuàng)設(shè)數(shù)字化轉(zhuǎn) 型投資稅制、面向碳中和投資促進(jìn)稅制等，加速企業(yè)數(shù)字化與綠色轉(zhuǎn)型進(jìn) 程。此外，對于生產(chǎn)革新性藥物的企業(yè)，由“產(chǎn)業(yè)革新機(jī)構(gòu)”為其提供中 長期風(fēng)險資金，并派遣專業(yè)經(jīng)營管理人才參與經(jīng)營活動，全面促進(jìn)企業(yè)開 展高附加值經(jīng)營活動。

3. 企業(yè)變化：科技制造業(yè)仍保持增長，雇傭和治理模式轉(zhuǎn)變

3.1. 經(jīng)濟(jì)低迷導(dǎo)致大量中小企業(yè)陷入困境

大量中小企業(yè)陷入困境，僵尸企業(yè)占比大幅增加。泡沫經(jīng)濟(jì)后，日本大量 中小企業(yè)陷入困境，90 年代日本企業(yè)負(fù)債金額大幅增加，破產(chǎn)案件數(shù)量較 泡沫經(jīng)濟(jì)前增長三倍以上，陷入信用困境的“僵尸企業(yè)”占比也大幅增加， 接近四分之一。大量中小企業(yè)爆發(fā)信用危機(jī)由多重因素引發(fā)。①企業(yè)經(jīng)營 難度加大。一方面，部分企業(yè)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，追求技術(shù)創(chuàng)新來實現(xiàn)自 救。但新技術(shù)的突破往往具有難度，生產(chǎn)經(jīng)營中的既有弊病也并未得到改 善，技術(shù)改造和產(chǎn)能擴(kuò)張又加劇了產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營陷入惡性循環(huán)， 最終淪為僵尸企業(yè)。另一方面，部分企業(yè)采取降本增效的措施，降低員工 薪資和福利待遇，切割出售部分資產(chǎn)，雖然在短期內(nèi)有助于現(xiàn)金流改善， 但長期看導(dǎo)致人才流失和競爭力下降。②金融制度缺陷導(dǎo)致過度放貸。戰(zhàn) 后日本政府為了穩(wěn)定日本金融環(huán)境，大藏省和日本銀行主導(dǎo)形成“護(hù)送船 隊式”金融監(jiān)管體系，創(chuàng)造了當(dāng)時“日本的銀行不會破產(chǎn)”的神話，使金 融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了“即使超借超貸給低效虧損企業(yè)，自己也不會破產(chǎn)”的錯覺， 無所顧忌地向明顯沒有再生可能性的企業(yè)繼續(xù)注資，加劇了僵尸企業(yè)的形 成。此外，作為“國家保險體系”的日本金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)形成了銀企交叉 持股、相互人事參與的“主銀行制度”，相互之間利益深度綁定，企業(yè)出現(xiàn) 經(jīng)營危機(jī)時，主銀行通過追加融資、利息減免、修改融資協(xié)議等方式救濟(jì)， 一定程度上造成了銀行對企業(yè)的過度救濟(jì)和企業(yè)改善經(jīng)營努力的減少。

3.2. 經(jīng)濟(jì)低迷期科技制造業(yè)仍保持增長，出海成擴(kuò)張重要選擇

日本經(jīng)濟(jì)長期低迷期，科技、先進(jìn)制造業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)仍可保持高速增長。 雖然 1990s 日本經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷，但仍有部分行業(yè)可以保持較快增長。統(tǒng) 計 1994-2012 年日本各行業(yè) GDP 復(fù)合增速，信息通信、專業(yè)科技活動、醫(yī) 療、制造業(yè)仍能保持增長，其中制造業(yè)當(dāng)中電子元器件、電子設(shè)備、交通 運(yùn)輸設(shè)備（汽車）增速領(lǐng)先。可以看到在整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，第三產(chǎn)業(yè)的增 速明顯更快，科技研發(fā)、先進(jìn)制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，主要得益于在全球信息科 技創(chuàng)新浪潮下，日本在前期積累的技術(shù)優(yōu)勢帶來了發(fā)展紅利。醫(yī)療行業(yè)增 長靠前，主要受益于日本國民收入達(dá)到較高水平，同時老齡化快速提升帶來醫(yī)療和養(yǎng)老需求的增加。 汽車：繼續(xù)拓展國際市場，逐步消化、升級產(chǎn)能。20 世紀(jì) 90 年代至 2012 年，日本汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了從困境到全球化擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型的復(fù)雜發(fā)展階段。90 年代日本汽車行業(yè)承受巨大的下行壓力，出口降至低位，此階段日本車企 持續(xù)擴(kuò)大海外布局，加大科技投入。進(jìn)入 20 世紀(jì)，日本車企憑借其市場優(yōu) 勢、技術(shù)優(yōu)勢逆轉(zhuǎn)頹勢，產(chǎn)量和出口實現(xiàn)持續(xù)回升。2008 年金融危機(jī)爆發(fā) 致其進(jìn)入新一輪調(diào)整。（1）20 世紀(jì) 90 年代：泡沫破裂后，內(nèi)需疲軟影響汽 車銷量。日本汽車制造商加快了全球擴(kuò)張步伐，加大對發(fā)達(dá)國家市場布局， 1993年到2000年日本企業(yè)在北美市場的生產(chǎn)和銷售持續(xù)增長，豐田、本田、 日產(chǎn)等公司在美國設(shè)立了多個生產(chǎn)基地。海外建廠減少了匯率波動和貿(mào)易 壁壘的影響。日本車企在這十年內(nèi)持續(xù)投入巨資研發(fā)新技術(shù)，尤其是燃油 效率、環(huán)保技術(shù)和電動汽車的研發(fā)。（2）2000 年-2008 年：日本汽車行業(yè)通 過深度參與國際化保持增長。日本車企進(jìn)一步加大全球生產(chǎn)布局，特別是 在北美和亞洲市場。2008 年豐田超越通用汽車，成為全球銷量最多的汽車 制造商。技術(shù)方面，日本車企不斷創(chuàng)新，發(fā)揮其節(jié)能優(yōu)勢，擴(kuò)大國際市場 影響力。（3）2008 年-2012 年：渡過危機(jī)與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。全球金融危機(jī)給日本 汽車產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的需求沖擊，2011 年東京大地震影響其供應(yīng)鏈。同時 在新能源領(lǐng)域面臨美國和中國的強(qiáng)有力競爭，企業(yè)和日本政府對此高度重 視。日本政府推出了“汽車環(huán)保補(bǔ)貼”等刺激措施，鼓勵國內(nèi)消費(fèi)者購買 環(huán)保汽車。日本車企也加大了在電動汽車和混合動力汽車上的投入。

科技：硬件制造保持全球重要地位，軟件業(yè)快速發(fā)展。硬件方面，盡管 90 年代內(nèi)需遇冷，但是日本電子行業(yè)和半導(dǎo)體憑借其強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢在國際 市場上持續(xù)擴(kuò)張。日本電子產(chǎn)業(yè)在顯示技術(shù)，尤其是液晶顯示器（LCD） 領(lǐng)域的技術(shù)突破，以索尼、松下（Panasonic）、東芝和夏普為代表的日本企 業(yè)在全球消費(fèi)電子、家用電器、半導(dǎo)體和顯示技術(shù)領(lǐng)域占據(jù)了重要地位。 2000 年后，日本電子企業(yè)在全球市場依然具有顯著的影響力。特別是在消 費(fèi)電子產(chǎn)品、半導(dǎo)體、以及顯示器等領(lǐng)域，日本企業(yè)繼續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先和 市場份額。但是日本電子企業(yè)在移動互聯(lián)網(wǎng)和智能設(shè)備的浪潮中未能及時 作出戰(zhàn)略調(diào)整，錯失了智能手機(jī)、平板電腦等市場機(jī)遇，與三星和蘋果相 比差距拉大。隨著全球半導(dǎo)體制造業(yè)的格局變化，日本的半導(dǎo)體行業(yè)逐漸 失去了主導(dǎo)地位，東芝等公司在半導(dǎo)體領(lǐng)域面臨強(qiáng)大的國際競爭，特別是 來自中國和韓國的壓力。軟件方面，90 年代初期日本企業(yè)對信息技術(shù)的投 資增加，推動了軟件行業(yè)的初步發(fā)展。受到全球互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命的影響， 居民消費(fèi)市場不斷擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)持有率大幅上升，傳統(tǒng)通訊方式向 移動通訊和互聯(lián)網(wǎng)迭代，“低欲望一代”的消費(fèi)群體對于虛擬產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng) 服務(wù)需求較大；企業(yè)信息化進(jìn)程加速，對管理軟件、財務(wù)軟件和行業(yè)特定 應(yīng)用軟件的需求逐漸增長。2000 年后，隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率提升，電子商務(wù)、 網(wǎng)絡(luò)社交等領(lǐng)域的需求激增。供給端看，技術(shù)外包、平臺化發(fā)展促進(jìn)了服 務(wù)供應(yīng)端的資源整合和迭代升級。供求兩旺拉動了信息和通訊產(chǎn)業(yè)的快速 發(fā)展，形成了有力的增長極。 醫(yī)療：受益人口老齡化加速，行業(yè)快速發(fā)展。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，泡沫破裂后 人口結(jié)構(gòu)性變化推動了醫(yī)療制藥行業(yè)的長期良好表現(xiàn)。國民產(chǎn)出中醫(yī)療保 健支出持續(xù)增長，在個人消費(fèi)中占比明顯提高。90 年代日本老齡化加劇， 慢性病和長期護(hù)理需求上升，政府出臺推動社區(qū)醫(yī)療和家庭護(hù)理服務(wù)相關(guān) 政策，推動了醫(yī)療保健行業(yè)的發(fā)展。制藥行業(yè)，日本制藥行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張， 在藥物創(chuàng)新和推動國際化方面表現(xiàn)良好。老齡化帶來的醫(yī)療需求擴(kuò)張為日 本制藥行業(yè)提供市場。在癌癥、糖尿病等具有代表性的慢性病領(lǐng)域，日本 公司加大創(chuàng)新力度。國際合作方面，1990 年后，日本醫(yī)療產(chǎn)品的進(jìn)出口呈 現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，特別是 2000 年后，日本進(jìn)口醫(yī)療產(chǎn)品增速大幅提升。 監(jiān)管部門簡化審批流程，促進(jìn)新藥市場準(zhǔn)入；企業(yè)積極拓展國際市場，與 國外企業(yè)合作進(jìn)行研發(fā)和市場推廣。

出海成為企業(yè)擴(kuò)張的重要趨勢。總量上看，日本企業(yè)海外直接投資在 90 年 代至 2005 年上升緩慢，2005 年后迅速回升，特別是 2008 年金融危機(jī)日元 升值，對外直接投資大幅攀升。90 年代經(jīng)濟(jì)停滯的情況下，企業(yè)經(jīng)營收益 大幅度減少，對外投資能力削弱，海外擴(kuò)張欲望不振；銀行的不良債權(quán)增 加，對外投資的資金供給能力減弱；國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整困難，新興產(chǎn)業(yè)發(fā) 展緩慢，在激烈的國際競爭中居于弱勢。2008 年金融危機(jī)前后，盡管短期 內(nèi)直接投資受到?jīng)_擊，但是日元升值明顯，日本企業(yè)通過海外并購和市場 擴(kuò)展，在全球范圍內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模創(chuàng)下新高。從對外直接投資再收益的角度看， 日資再收益表現(xiàn)良好，一方面受到日元升值的影響，另一方面也反映了日 本對外投資具有較高的質(zhì)量。地區(qū)結(jié)構(gòu)上看，改善發(fā)達(dá)國家投資，加強(qiáng)布 局發(fā)展中國家，特別是亞太地區(qū)。行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，非制造業(yè)投資下降的幅 度大，回升的幅度小；制造業(yè)投資下降的幅度小，回升的幅度大并有所增 加。90 年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)從蕭條走出，以及日元的持續(xù)升值，來 自國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在壓力以及國內(nèi)勞動力短缺的問題，刺激日本繼 續(xù)鞏固和發(fā)展制造業(yè)的海外投資，加快對汽車、家電等行業(yè)向低成本國家 轉(zhuǎn)移。豐田公司和索尼公司是具有代表性的日本出海案例。豐田重視美國 為主的發(fā)達(dá)國家市場，1991 至 2005 年，豐田在美國的投資增加 3 倍。索尼 公司投資領(lǐng)域廣泛，涉及娛樂、通訊制造、消費(fèi)電子等多個行業(yè)，1989 年 收購哥倫比亞影業(yè)，從而進(jìn)入全球電影制作和發(fā)行市場，2001 年索尼與愛 立信成立合資公司，2012 年全資收購索尼愛立信，索尼進(jìn)入了移動通信領(lǐng) 域，不斷推動其移動業(yè)務(wù)與其他消費(fèi)電子產(chǎn)品進(jìn)行更緊密的整合，拓展智 能手機(jī)市場。

3.3. 企業(yè)雇傭和治理方式發(fā)生轉(zhuǎn)變

企業(yè)雇傭模式由此前強(qiáng)調(diào)保護(hù)職工利益，向強(qiáng)調(diào)經(jīng)營效率轉(zhuǎn)變。日本在戰(zhàn) 后 60 年代高速發(fā)展背景下，逐漸形成一套獨(dú)特但有效的勞資關(guān)系和生產(chǎn)體 系。在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之前，日本企業(yè)的經(jīng)營特色在于強(qiáng)調(diào)和諧的勞資關(guān)系， 并致力于實現(xiàn)職工利益的最大化。長期雇傭、年功序列工資制和企業(yè)內(nèi)部 工會構(gòu)成了日本式經(jīng)營的三大支柱。與美國企業(yè)管理層對股東利益的重視 不同，日本公司的管理者更傾向于關(guān)注員工權(quán)益和企業(yè)的長期發(fā)展，他們 制定以成長為導(dǎo)向的戰(zhàn)略決策，并將利潤再投資以促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。 日本企業(yè)通過設(shè)定長期經(jīng)營目標(biāo)、構(gòu)建靈活的組織結(jié)構(gòu)、實行長期雇傭和 內(nèi)部晉升制度等內(nèi)部機(jī)制，為生產(chǎn)過程中的漸進(jìn)式技術(shù)革新提供了堅實的 支持。職工也可通過持股、組建工會等方式參與企業(yè)治理。但在泡沫破裂 后，日本傳統(tǒng)的長期雇傭制觀念受到?jīng)_擊，流動性雇傭與多元雇傭占比增 加。日本辭職人數(shù)（包括自愿和非自愿）自 1990 年后大幅增加，勞動力的 流動性增加。薪資制度方面，日本企業(yè)做出普遍調(diào)整，由年資制向注重工 作績效的年薪制轉(zhuǎn)變。富士通公司 1993 年最早轉(zhuǎn)向“工作成果制”，1999 年開始進(jìn)一步倡導(dǎo)能力主義，從 2000 年起規(guī)定所有員工的評估必須根據(jù)成 果而不是年資。世紀(jì)之交，采取年薪制企業(yè)大幅增長，由 10%左右大幅升 逾 40%。日本企業(yè)對“年薪”進(jìn)行了融合創(chuàng)新，實行“復(fù)數(shù)項目型年薪制”， 由“基本年薪＋績效獎金”或“基本年薪＋職務(wù)作用工資”等多個工資項 目構(gòu)成。其中，績效薪酬包括獎金、職務(wù)激勵薪金和離職補(bǔ)償金，也包括 長期股權(quán)激勵計劃。這與美國企業(yè)簡單的“一本型”年薪制相比，更為細(xì) 致。這種融合延續(xù)了日本企業(yè)重視勞資雙方信任基礎(chǔ)的傳統(tǒng)，同時也增強(qiáng) 了企業(yè)經(jīng)營中對效率的強(qiáng)調(diào)。

日本企業(yè)將“重視股東的經(jīng)營”擺在更重要位置。上文提到，在泡沫破裂 前，日本企業(yè)普遍重視對員工權(quán)益的保護(hù)，以及將收益留存在內(nèi)部。但經(jīng) 濟(jì)陷入長期低迷后，日本企業(yè)治理開始更加強(qiáng)調(diào)效率，強(qiáng)調(diào)降本增效，并 向美國式企業(yè)經(jīng)營學(xué)習(xí)，極力追求資產(chǎn)收益率（ROA）和股本回報率（ROE）， 為股東創(chuàng)造更大價值。同時日本企業(yè)在擴(kuò)張上也更為謹(jǐn)慎，盡管抑制投資、 削減資產(chǎn)和股本的方式收縮了過去膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表，但是從長遠(yuǎn)角度看 抑制投資也降低了日本企業(yè)的持續(xù)性競爭力。在 90 年代通信技術(shù)（ICT） 革命以及后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中，擅長漸進(jìn)式創(chuàng)新的日本企業(yè)行動遲緩，技術(shù) 上逐步落后于美國、韓國、中國臺灣，市場份額降低。

4. 居民變化：消費(fèi)與投資行為更加保守

4.1. 就業(yè)&收入：失業(yè)率升高，收入增長停滯分化加大

就業(yè)：經(jīng)濟(jì)低迷期失業(yè)率升高，年輕人受沖擊更大、就業(yè)意愿降低。泡沫 破裂后的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷對各類主體均有沖擊，但其中工薪階層抗風(fēng)險能力 低，受到的影響相對較大。企業(yè)新增投資機(jī)會減少、擴(kuò)張變得謹(jǐn)慎，直接 導(dǎo)致新增就業(yè)機(jī)會減少，企業(yè)業(yè)績壓力加大，普遍采取調(diào)整勞資關(guān)系、壓 縮成本的舉措，同時大量中小企業(yè)破產(chǎn)導(dǎo)致失業(yè)率大幅升高，由 1990s 初期 2%左右升至 2000 年以后的 4%以上。從就業(yè)結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)減少固定崗位， 非正式勞動雇傭關(guān)系增加，就業(yè)預(yù)期的不確定性提升。雖然傳統(tǒng)長期雇傭 制受到?jīng)_擊，但過去注重職員利益的制度固化既有崗位，使得企業(yè)內(nèi)晉升 途徑受阻，年輕人普遍面臨機(jī)會短缺、晉升和培訓(xùn)機(jī)會缺失、生涯規(guī)劃難 以實現(xiàn)等問題，因此就業(yè)壓力更大并導(dǎo)致就業(yè)意愿下降。部分年輕人墜入 啃老族、尼特族（NEET，Not in Employment、Education、Training），主動 退出勞動市場。并且收入上，代際收入鴻溝加大，青年一代平均薪酬遠(yuǎn)低 于在崗老員工，也抑制了年輕人的工作積極性。 收入：居民收入增長停滯但分化加大，中低收入人群受沖擊嚴(yán)重。1993 年 日本房地產(chǎn)泡沫開始破裂，此后陷入長期通縮環(huán)境，GDP 低速增長。居民 收入在 1993-1997 年仍有慣性上漲，但此后的長期經(jīng)濟(jì)低迷與就業(yè)壓力使得 居民收入出現(xiàn)下滑，家庭年平均月實收入由 1997 年 59.5 萬日元持續(xù)降至 2011 年 51 萬日元。整體收入下降同時，貧富差距在明顯拉大，前 10%人群 的收入占比由 1993 年的 36.9%升至 2007 年的 46%，眾多中低收入人群受 沖擊更加嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)和收入疲軟，導(dǎo)致居民信心長期不足。

4.2. 消費(fèi)：商品消費(fèi)總量萎縮，服務(wù)/平價消費(fèi)逆勢增長

1990 年后日本消費(fèi)總量增速降檔，商品消費(fèi)萎縮、服務(wù)消費(fèi)亮眼。日本家 庭國內(nèi)最終消費(fèi)支出在 1990 年之前長期保持 5%左右的較快增長； 1990-2000 年期間受地產(chǎn)危機(jī)沖擊，消費(fèi)總量急跌后緩慢修復(fù)，上行趨勢無 法延續(xù)；2000 年開始日本消費(fèi)才重拾升勢，期間全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成階段性 下行，整體增速保持在 0-2%的較低水平。從結(jié)構(gòu)上看，日本商品消費(fèi)（商 業(yè)銷售額）在 1991 年觸頂后下滑，服務(wù)消費(fèi)接棒成為驅(qū)動消費(fèi)整體增長的 關(guān)鍵，在 1980 年日本服務(wù)消費(fèi)占比超過 50%，人均 GDP 于 1981 年首次突 破 1 萬美元，此后服務(wù)占比持續(xù)提升。在商品消費(fèi)內(nèi)部，耐用品（汽車/家 電等）消費(fèi)額 1994 年經(jīng)歷大幅下滑后緩慢回升；半耐用品（服裝/鞋帽/家 具等）消費(fèi)額 1994 年大幅下滑后仍長期下降；非耐用品消費(fèi)額 1994 年后 中樞略有抬升，但同樣增長停滯。綜合來看，1994 年是日本消費(fèi)的分水嶺， 經(jīng)濟(jì)和社會的變化對半耐用品和耐用品消費(fèi)造成的沖擊更為嚴(yán)重。

日本消費(fèi)傾向改變：國產(chǎn)化/平價/科技醫(yī)療消費(fèi)崛起。日本作家三浦展對日 本消費(fèi)社會和特征進(jìn)行了劃分總結(jié)，1994 年以來日本消費(fèi)發(fā)生的巨大變化 是從第三消費(fèi)時代過渡至第四消費(fèi)時代的過程。第三消費(fèi)時代（1975-1997 年），日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展甚至出現(xiàn)泡沫，居民消費(fèi)多表現(xiàn)為個性化和品牌化； 1992 年開始的地產(chǎn)泡沫破裂長期拖累日本經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致居民消費(fèi)步入第四消 費(fèi)時代，呈現(xiàn)出完全不同的消費(fèi)傾向即樸素化、平價化。1995 年房價開始 下跌后的 2 年，日本在 LVMH 集團(tuán)的收入占比仍然高達(dá) 23%，為各區(qū)域最 高，但此后日本奢侈品消費(fèi)持續(xù)大幅萎縮，相反從 90 年代開始以優(yōu)衣庫為 代表的平價消費(fèi)快速崛起，這可以解釋上文日本半耐用品消費(fèi)的持續(xù)下滑。 此外以汽車為例，日本經(jīng)濟(jì)過熱期汽車進(jìn)口數(shù)量大幅增加，但泡沫破裂后 進(jìn)口車銷售占比下降，國產(chǎn)化傾向提升。在服務(wù)消費(fèi)中，信息科技、專業(yè) 科技活動、健康和社會工作增速領(lǐng)先，科技娛樂和醫(yī)療消費(fèi)成為日本消費(fèi) 的重要拉動力量。

4.3. 社會環(huán)境：單身人群增多，少子化趨勢加快

低欲望社會下日本單身人群增多，少子化趨勢加快。經(jīng)濟(jì)增長的停滯對于 更深層次的人口和社會環(huán)境也產(chǎn)生了重大影響。受預(yù)期下降、女性勞動參 與增加、收入增長緩慢等多重因素影響，日本年輕人結(jié)婚意愿下降， 1995-2012 年日本初婚人數(shù)由 128 萬人降至 92.5 萬人，東京都結(jié)婚率由 7.3‰ 降至 6.9‰，同時單身人群增多，單身家庭數(shù)由 1124 萬戶增至 1710 萬戶， 占比由 25.6%升至 32.7%。除結(jié)婚意愿下降外，日本年輕人的生育意愿也在 加快下滑，1990-2012 年日本新生兒數(shù)量由 122 萬人降至 103.7 萬人，出生 率則由 10‰降至 8.2‰。少子化趨勢的另一面是老齡化問題，而結(jié)婚意愿的 下降也意味著日本人口趨勢或較難逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)降速對人口增長和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生 影響，而人口總量和結(jié)構(gòu)變化也在影響著日本經(jīng)濟(jì)，老齡化在一定程度上 抑制了日本的經(jīng)濟(jì)活力。

4.4. 購房及金融投資：購房意愿下降，投資偏好低風(fēng)險資產(chǎn)

泡沫破裂后日本居民購房意愿和加杠桿意愿下降。90 年代泡沫破裂后，日 本的住房市場陷入長期低迷，許多居民持有的房產(chǎn)貶值，許多家庭在泡沫 破裂后陷入負(fù)資產(chǎn)（即房屋的市場價值低于其抵押貸款）的困境。由于房 產(chǎn)價格的下跌和經(jīng)濟(jì)衰退，居民對住房投資的信心大幅下降。2000 年以后， 隨著日本經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，住房市場開始出現(xiàn)一定的穩(wěn)定跡象，尤其在東京 等大都市區(qū)。日本央行在二十一世紀(jì)初期實施長期的低利率政策，鼓勵借 貸和投資，為居民提供了購房的有利環(huán)境，住房市場有所回升。同時也出 現(xiàn)了需求分化，隨著日本社會老齡化加劇，住房需求逐漸從大城市轉(zhuǎn)向養(yǎng) 老和服務(wù)設(shè)施齊全的區(qū)域。年輕人的住房需求受到抑制，特別是在大城市， 而老齡化地區(qū)的住房市場持續(xù)低迷。由于信心下降，1993 年后日本居民住 房貸款增速大幅下降，加杠桿意愿明顯不足。 證券投資成為居民財富重要流向，更偏好固收類產(chǎn)品。居民投資信心低迷， 泡沫破裂后更加青睞儲蓄類、債權(quán)類等低風(fēng)險投資，共同基金和養(yǎng)老金計 劃成為居民間接參與股票市場的重要途徑。隨著經(jīng)濟(jì)低溫復(fù)蘇和股票市場 的緩慢恢復(fù)，居民股票投資有所改善，但受金融危機(jī)等因素影響較為敏感。 1990 年代，日本股市持續(xù)低迷，日經(jīng)指數(shù)在這一時期的表現(xiàn)極為疲軟，對 股票和基金等高風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)生了恐懼情緒，更多居民轉(zhuǎn)向低風(fēng)險的儲蓄和 債券。從居民持有的外國債券來看，債券和票據(jù)類資產(chǎn)占比遠(yuǎn)大于權(quán)益類 和貨幣工具，且呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。2000 至 2008 年，由于經(jīng)濟(jì)緩慢升溫 以及政府恢復(fù)金融市場信用成效明顯，市場信心恢復(fù)，居民開始重新進(jìn)入 證券市場。通過投資共同基金和養(yǎng)老金計劃參與股票市場的間接投資逐漸 增加。2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)，股票市場大幅波動，居民偏向于黃金、 債券等避險資產(chǎn)。2010 年日本央行實施了量化寬松政策以推動股市復(fù)蘇， 居民的證券投資有所回升。另外，隨著日本人口老齡化加劇，更多的居民 通過養(yǎng)老金產(chǎn)品和儲蓄型保險間接參與債券市場。