油價走勢及供需情況如何？

美國旺季汽油需求強勁，歐洲需求趨弱。

1.24Q3 以來國際油價震蕩下行，中期展望顯過剩

2022 年以來，受俄烏沖突爆發、美聯儲持續加息、OPEC+額外自愿減產以及中東地緣局勢 反復等因素的影響，國際油價經歷了數輪波動，整體維持 70-80 美元/桶以上的中高位運行。 而自 2024 年三季度以來，盡管 OPEC+宣布將其額外的自愿減產 220 萬桶/日延長兩個月至 24 年 11 月底，但北半球傳統出行旺季接近尾聲，市場對全球宏觀經濟的擔憂不斷加劇，9 月三大國際能源機構 IEA、EIA、OPEC 集體下調 2024 年全球需求預期，較上月預測分別 下調 7/20/8 萬桶/天，Brent 期貨結算價于 9 月 10 日跌破 70 美元/桶，10 月初中東地緣政 治沖突再次加劇，10 月 9 日 WTI/Brent 期貨分別收于 73.24/76.58 美元/桶，較 7 月初大幅 下跌 12.2%/11.6%。

我們基于 IEA 的預測數據做出如下調整：1）截止 2024 月 7 月，中國石油需求連續四個月 出現萎縮，7 月需求同比下滑 28 萬桶/天，伴隨乘用車電動化及天然氣重卡對柴油的替代影 響，疊加石油化工盈利低谷壓制開工率，我們預計 24H2-25H1 中國需求較上年同期基本持 平或小幅萎縮；2）OPEC+9 月會議宣布 220 萬桶/天額外自愿減產將在 2024 年 12 月至 2025 年 12 月逐步取消，但保留暫停或逆轉的可能，目前 IEA 預測尚未將其考慮在內，因此我們 在預測中對此進行了修正；3）俄羅斯當前閑置產能充足，OPEC+額外自愿減產逐步取消 以及美國大選結果均將影響該國產量。綜合考慮以上三點因素，我們預計未來三個季度 （24Q4-25Q2）全球石油供需將持續過剩，單季度全球石油庫存將分別增加 0.5/2.0/2.4 百 萬桶/天。

4.需求端：北半球出行旺季接近尾聲，中國需求增長有所放緩

美國旺季汽油需求強勁，歐洲需求趨弱

據 OPEC，截至 2024 年 Q2 末，經合組織陸上商業石油庫存 28.27 億桶，同比提升 1.2%， 戰略石油儲備 13.27 億桶，同比提升 1.7%，24 年上半年整體呈現累庫態勢。23 下半年以 來，美國 SPR 持續增長，而商業原油庫存整體平穩，24 年來出行旺季庫存去化較好。

據 EI 統計，2023 年美國石油終端消費結構中，汽油占比 42%，柴油占比 19%，乙烷及 LPG 占比 17%。出行仍是美國石油消費的核心驅動，24 年 6-9 月，在煉廠保持高開工率情況下， 美國成品油去庫存情況良好，其中汽油需求仍強勁，柴油需求較 2021-2023 疲弱。但由于 美國煉廠裂解價差收窄，10 月 4 日美國海灣汽油/柴油裂解價差分別為 13.98/19.57 美元/ 桶，在 9 月出行旺季面臨結束背景下，10 月 4 日美國煉廠開工率環比回落至 86.7%。

歐洲石油終端需求結構與美國存在較大差異，23 年與道路燃料、海運和工業活動高度相關 的柴油消費占比高達 44%。2020-2022 年期間歐洲主要國家煉廠原油需求雖有所回升，但 目前相較于 2019 年水平仍有較大差距，主要系歐元區制造業環境整體低迷，疊加德國、法 國等國家積極推進新能源對傳統化石能源的替代。據 IEA 預測，歐洲石油需求在 2022 年修 復至相對高位后已失去增長動能，未來將以每年同比收縮 10-20 萬桶/天的速度逐漸下滑。

24 年來中國需求增速放緩，亞洲新興經濟體構成長期增量來源

據 IEA，在過去的十年中，中國石油需求年平均增長超過 60 萬桶/天，占全球需求增量的 60%以上，2023 年在宏觀經濟與制造業雙重復蘇的提振下，中國需求大幅增長 150 萬桶/ 天，貢獻了全球需求增量的 71%。而進入 2024 年，石油需求已完成此前低基數下的快速 反彈，同時國內宏觀經濟、工業活動及居民消費均受到房地產和基建行業偏弱的影響，據 IEA 數據，2024 年 7 月中國石油需求同比下滑 28 萬桶/天，自 4 月以來呈現出連續 4 個月 的需求萎縮，因此其在最新發布的月報中下調中國全年需求增長預期至 18 萬桶/天（上月預 測為 30 萬桶/天），占全球需求增量的 20%。根據海關總署統計，2024 年 5、6、7、8 月， 中國原油進口量分別同比下滑 9%、11%、3%、7%。

消費結構上看，作為道路燃料的汽油和柴油仍為中國 2023 年最主要的兩大終端需求，合計 占比約 43%。而進入 2024 年后，汽柴油表觀需求量以及煉廠開工率等核心指標同比有所 下滑，特別是北半球傳統出行旺季以來，我國 6-8 月汽油表觀消費量分別同比下降 3.3%/3.5%/4.4%，24Q3 整體呈現出“旺季不旺”的趨勢。

2024 年以來，國內消費市場偏弱，出行需求驅動的汽油和航煤增長已放緩至個位數水平， 同時電動汽車保有量及實際使用率攀升進一步抑制了汽油消費。據公路交調數據，2024 年 以來中國高速公路及普通公路機動車交通量整體高位，但持續提升的新能源汽車滲透率抑 制了部分出行對應的汽油需求，預計未來在“雙碳目標”的推動下，疊加電動車使用成本 優勢不斷擴大，新能源車替代效應仍將持續加劇。

據隆眾資訊，24 年 1-8 月中國柴油需求同比下滑 5.1%，整體上受基建投資、地產投資及制 造業活力偏弱影響，另一方面則受到天然氣的替代性沖擊。據隆眾資訊，基于 LNG/柴油貨 車百公里消耗 35kg LNG/30kg 柴油的假設測算，23/24 年 LNG 貨車相比柴油貨車百公里成 本分別低 27%/32%，24 年 1-8 月 34 個樣本城市加氣站 LNG 平均銷量同比增長 15%。同 時據中國能源統計年鑒數據，除 2022 年國際 LNG 價格高位抑制需求之外，我國交通運輸、 倉儲及郵政行業的 LNG 消費量逐年上升，表明 LNG 貨車對柴油車的替代效應正在加劇。

作為全球人口最多、經濟增長較快的新興經濟體，印度能源和石油消費持續增加。據 IEA， 近年來印度的煉油能力從 2006 年的 310 萬桶/天增加至 2023 年的 580 萬桶/天，從而使印 度成為世界第四大煉油能力的國家，至 2030 年印度將成為全球石油需求增長的核心驅動力。 終端消費結構來看，由于印度汽車保有量仍處于較低水平，2023 年汽油需求在終端消費中 的占比僅為 13%，而柴油乘用車較高的比重疊加基建及制造業的發展，使得柴油需求比例 升至 34%，預計未來仍將主導印度石油需求的增長。

3.供給端：OPEC+額外自愿減產或難續，南美增產力量漸顯

OPEC+協同減產趨弱，主要產油國閑置產能充足

原油供給端而言，近年來 OPEC+成員國定價策略整體維持“利重于量”，據 IMF，包括沙 特阿拉伯、伊拉克、科威特、阿聯酋等在內的主力產油國 2024 年預期財政盈虧平衡油價處 于 56-96 美元/桶區間，導致其對于原油維持高價訴求明確。2021-2023 年間，OPEC-9 及 OPEC+18 持續保持超額減產行為，沙特和俄羅斯等國更是于 23 年 4 月和 11 月宣布進行 165 萬桶/日和 220 萬桶/日的額外自愿減產措施，截止 2024Q2，OPEC+市場份額已降至 48.4%的歷史最低水平。

而進入 2024 年后，包括伊拉克、阿聯酋、俄羅斯和沙特在內的主力產油國實際產量均高于 配額，據 IEA，8 月 OPEC-9 及 OPEC+18 超額產量已提升至 92/85 萬桶/日。雖然此前俄 羅斯、伊拉克與哈薩克斯坦三個超產較多的國家已向 OPEC 提交了減產補償計劃，但協同 減產趨弱跡象仍對國際油價造成一定壓力。

6 月 2 日，OPEC+于沙特首都利雅得舉辦第 37 屆歐佩克和非歐佩克部長級會議（ONOMM）， 沙特、俄羅斯、伊拉克和阿聯酋等主要產油國線下出席。會議聲明指出：1、OPEC+正式 同意將“自愿減產措施”延長至 2024 年底，將“集體性減產措施”延長至 2025 年底；2、 當前 220 萬桶/日的“額外自愿減產措施”將在 2024 年 10 月到 2025 年 9 月期間逐步取消， 產量恢復進度可根據市場情況動態調整；3、OPEC+將在 2025 年實現 3972.5 萬桶/日的產 量，其中阿聯酋 25 年產量配額由現在的 290 萬桶/日提升至 351.9 萬桶/日。

9 月 5 日，包括沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼 在內的 OPEC+國家再次強調將完全遵守自愿生產調整，同時宣布將 220 萬桶/日的額外自 愿減產延長兩個月至 2024 年 11 月底，自 2024 年 12 月開始逐步取消，并保留暫停或逆轉 的可能性，本次會議中伊拉克、哈薩克斯坦兩國也再次確認將履行補償性減產義務。

據 EIA 和 IEA 數據顯示，若不考慮 OPEC+9 月會議中宣布的自 24 年 12 月起逐步取消額外 自愿減產，2024-2025 年該集團剩余產能將顯著高于過去十年的均值水平，2024 年 8 月 OPEC+測算原油閑置產能超 700 萬桶/天，其中沙特、阿聯酋和俄羅斯分別擁有約 3.2/1.0/0.7 百萬桶/天的有效產能緩沖，意味著這三個國家后續的協同減產意愿將對全球供 需平衡產生深遠影響。

俄烏沖突爆發以來，俄羅斯遭受制裁后石油出口量有所抑制，原本銷往歐洲的大部分份額 被中國、印度以及土耳其等新興經濟體所取代。據 IEA，8 月俄羅斯石油出口量環比下降 29 萬桶/天至 700 萬桶/天，其中原油/成品油出口分別收縮 27/2 萬桶/天，連續兩個月的大 幅下滑導致俄石油出口量降至 2021 年 3 月以來的最低水平，主要系印度與土耳其 9 月即將 進入煉廠集中檢修維護削弱了需求，疊加出口價格亦有所回落，8 月俄羅斯石油出口收入環 比減少 16 億美元至 2023 年 7 月以來的新低。

受疫情沖擊以及隨后的俄烏沖突導致歐美 E&P 公司退出，疊加高利率影響，俄羅斯在產油 井量盡管在 2023 年提升至歷史高位，但由于鉆井深度提升及受制于 OPEC+減產協議，產 量仍未超過 2021 年水平。同時本國較多原油開采項目亦出現投資延遲。俄羅斯在中期而言 對國際原油價格影響力在削弱。

據新華社，10 月 1 日伊朗從其領土向以色列發動大規模導彈襲擊，中東地緣政治局勢再次 陷入動蕩，導致布倫特期貨在 10 月 1 日至 10 月 7 日大幅上漲 9.29 美元/桶至 81.14 美元/ 桶。伊朗原油產量自 2020 年 8 月 194 萬桶/天大幅提升至 2024 年 8 月 322 萬桶/天，以色 列對伊朗的原油產量的影響或導致 24Q4 的全球供給過剩緩解，但目前仍未看到實質性影 響。伊朗占據霍爾木茲海峽北岸，2023 年全球原油及凝析油通過霍爾木茲海峽的海運量占 全球 27%，而通過霍爾木茲海峽的原油來源國中，沙特、阿聯酋、伊拉克合計占比超過 70%， 目的地國家方面，中國、印度、日本及韓國占比超過 60%。 若霍爾木茲海峽運輸出現阻礙，我們認為沙特等核心 OPEC 國家利益受損較大，而原油的 高價將加速中國電力、天然氣、煤炭對石油產品的需求替代，同時考慮到 2023 年美國仍有 約 34%左右原油依賴進口，俄羅斯、非洲及南美等新興產油國將顯著受益。我們認為霍爾 木茲海峽運輸受阻的概率很小，相關風險有望逐步緩解，同時隨著需求進入淡季，因此油 價或在 24Q4 呈現前高后低走勢，難以大幅抬升。25H1 供大于求的基本面仍將主導原油價 格走勢。

10 月 9 日，伊朗議會國家安全和外交政策委員會成員稱，伊朗正在考慮退出《不擴散核武 器條約》，雖然此前伊朗原油產量由于美國制裁放松迅速增長，但出口目的地仍主要為中國 及其他亞洲地區，2023 年伊朗 37%的原油出口量流向中國，另外據路透社及標普全球大宗 商品初步報道，2024 年上半年這一比例已升至 70-80%。我們認為如果美國啟動新一輪更 為嚴厲的制裁措施，伊朗原油出口或小幅下滑，但對全球原油供需格局的影響將有限。