登康口腔發展歷史、股權結構、產品布局及盈利能力分析

品牌為基，產品渠道向上。

1.公司簡介：國貨品牌老字號，多年深耕口腔健康

登康口腔為重慶老字號企業，多年深耕口腔護理行業。被譽為重慶輕工業“五朵金花”之一，多年雄踞重慶“工業企業五十強”、“制造業100 強”、“中國工業企業綜合評價最優 500 家”。 歷史沿革：公司前身可追溯至 1939 年的“大來化學制胰廠”，2001年通過股份制改制“登康口腔”正式成立。2020 年公司混改完成，通過重慶聯合產權交易所公開掛牌增資引入戰投，并實施了核心骨干成員員工持股。2023 年公司在深交所主板正式掛牌上市。 產品沿革：公司于 1987 年推出了首款脫敏牙膏“冷酸靈”，目前已成為國內家喻戶曉的口腔護理老字號品牌。2013 年公司制定“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦戰略，堅持深耕口腔護理賽道。2021 年公司獲得第二類醫療器械生產許可，具備自主生產牙齒脫敏劑的資質與能力。

成人基礎口腔護理占比 90%為主要產品，22 年以來電商渠道占比迅速提升。產品結構：2019 年以來公司成人基礎口腔護理產品占總收入90%左右，產品以牙膏為主，亦含牙刷。截止 1H24 公司成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、口腔醫療與美容護理產品、電動口腔護理產品占比分別為90%、7.6%、1.9%、0.7%。渠道結構：目前公司已構建了以經銷模式、直供模式與電商模式為主的營銷網絡體系。經銷模式覆蓋的終端渠道有部分 KA 渠道、分銷渠道新零售及特通渠道，采用直供模式覆蓋部分 KA 渠道及團購客戶，電商模式實現了電商渠道及平臺的快速拓展。1H24 公司經銷、直供、電商渠道占比分別為73.5%、2.9%、22.9%。

公司是國有資本、民營資本、核心骨干、社會公眾相互融合的混合所有制企業。截止 1H24，重慶國資委持股比例為 59.8%；員工持股平臺本康壹號、本康貳號持股比例合計為 7.36%；廣東溫氏投資持股 6.07%；重慶百貨持股1.74%；社會公眾股東持股 25%。 高分紅、重回報。公司 2023 年分紅比例為 79%，對應股息率為2.3%。2024年8 月公司公告《首次公開發行股票并上市后未來三年股東分紅回報規劃》，提出“建立對投資者持續、穩定、科學的分紅回報機制，以保證公司利潤分配政策的連續性和穩定性，公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%。”(重大資金支出指公司未來12個月內擬對外投資、收購資產或購買設備等交易一次性或累計支出超過3000萬元）。

19-23 年公司營收 CAGR 為 10%、歸母凈利 CAGR 為22%，盈利增長快于營收。 收入端：2019-2023 年公司營收 CAGR 為 10%。1H24 公司實現營收7.03億元，同比增長 5.4%，在產品升級、電商渠道高增拉動下，核心產品成人基礎口腔護理同比增長 6.2%；分渠道看線下經銷、直供渠道同比基本持平，電商渠道同比實現28.5%較快增長。 盈利端：2019-2023 年公司歸母凈利 CAGR 為22%，盈利增長快于營收。1H24公司實現歸母凈利 0.72 億元，同比增長 9.8%。2022 年以來隨著高價值產品拉動，公司毛利率實現較顯著提升，同時銷售費率同步有所增長，其他期間費用率維持相對平穩；2022 年以來公司歸母凈利率維持在 10.3%左右。

2.產品升級：打造創新爆品，價格帶上移空間廣

專業抗敏感，近年產品價格帶向上延伸，拉動毛利率提升。公司核心品牌“冷酸靈”廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”耳熟能詳，是抗敏感牙膏領域絕對龍頭。根據公司年報，尼爾森統計顯示近年來冷酸靈品牌在抗敏感細分領域的線下零售額份額保持 60%左右。在牙膏類型中，抗敏感、牙齦健康等強功效、高溢價的品類持續提升，也是各大品牌聚焦發力的產品方向。 在成人牙膏領域，目前公司已形成了“醫研”、“專研”、“預護”、“基礎”四大平臺系列。 1 醫研：是公司高端、專業的代表性產品，均采用具有臨床研究的產品技術，據冷酸靈天貓旗艦店產品信息，測算該系列零售均價約0.3 元/g。2 專研：以“1+X”的抗敏與其他產品功能組合，滿足多樣化的功能需求，測算該系列零售均價約 0.15 元/g。 3 預護：在含抗敏感功效成分的基礎上，開發以美白、護齦、口氣清新等年輕用戶需求較強的產品需求系列，主打時尚、新穎、便捷，測算該系列零售均價約 0.16 元/g。 4 基礎：冷酸靈持續經營的經典抗敏感牙膏，在第一代抗敏感技術的基礎上煥新升級，并開發清火、防菌、固齒護齦、健齒護齦等產品，測算該系列零售均價在 0.1 元/g 以下。

產品量價：2020 年以來公司牙膏（含成人牙膏、兒童牙膏）的出廠克均價每年的同比增長幅度在 2-5%之間；牙膏總銷售量有所波動，但總體仍呈現中高個位數增長。從公司天貓旗艦店在售產品看，近年來公司產品系列成功從基礎款不斷向上延伸。1H24 公司完成 3 款牙膏新產品上市，分別為：采用滅活益生菌科技的冷酸靈專研抗敏（沁潤白桃）牙膏、冷酸靈科研奧拉氟兒童牙膏、冷酸靈醫研抗敏專效修護牙膏，其中成人牙膏新品均為“醫研”、“專研”創新高附加值系列。產品毛利率：在較高附加值的成人牙膏品類拉動下，公司整體毛利率自2022年的 40.5%提升至 1H24 的 46.9%。

對比電商平臺競品價格帶，公司中高端產品仍有較大升級空間。（1）好來、高露潔、佳潔士等外資品牌主打美白，舒適達主打健康抗敏感：除藥企背景的舒適達外，外資品牌價格帶布局較寬。低價格帶區間相似；中價格帶產品大部分在 0.15 元/g-0.3 元/g 之間，產品功能以美白為主打；高價格帶產品如好來“深導白”、高露潔“紅管酵素白”等也均以高科技牙齒去漬美白為主。舒適達則主打中高端抗敏感，產品零售價較高。 （2）云南白藥、舒客等國貨品牌主打中草藥、口腔健康：云南白藥牙膏在“預防牙齦出血”品牌定位下整體偏中高端，基礎產品也達到其他品牌中價格帶水平。舒客多款中價格帶產品則以酵素、益生菌等特色系列，聚焦口腔健康。冷酸靈在中高價格帶仍有較大升級空間：目前冷酸靈在0.15-0.3 元/g左右的中高價格帶仍有繼續提升的空間，而在高價格亦存在依托高技術創新產品向上突破的空間。若以公司隨著創新推新、價格帶向中高端延伸，公司整體零售克均價提升空間廣。

“大口腔”打開拓品類空間，口腔大健康生態鏈有望逐步完善。我國牙膏零售占口腔護理比例高于海外國家，但趨勢下降。據歐睿，以零售額計，2023 年中國、日本、美國牙膏零售額占口腔護理領域的比重分別為61.5%、44%、38.8%，橫向對比我國牙膏占比較大，但整體呈下降趨勢。隨著我國消費者對口腔護理、衛生及美麗的認知提升，以及消費需求的多樣化和個性化，加快了口腔清潔護理用品行業的細分及縱深化發展，消費趨勢呈現出產品功效需求多元化、產品品類需求多樣化的趨勢。 公司致力新品類拓展，從“小口腔”向“大口腔”產業升級。公司圍繞“一刷二通三沖”口腔健康新理念，大力拓展漱口水、牙線、電動牙刷、沖牙器等口腔新品類。 2019 年以來公司牙膏（含成人、兒童）品類銷售額占比亦呈下降趨勢。目前公司產品中的醫研平臺、專研平臺、預護平臺、兒童系列以及部分基礎平臺牙膏、口腔衛生用品和醫療器械類以公司自主生產為主，部分需求量較大的基礎及預護平臺牙膏，以及牙刷、電動牙刷等其他口腔清潔護理用品主要采用委托生產。

3. 渠道擴張：線下逆勢提升，線上興趣+中心電商協同布局

公司全域全渠新布局，線下穩健、線上高增。目前公司已形成了高效協同發展的多渠道運作模式，制定了“精耕分銷、強化 KA、電商和新零售并舉、拓展新渠道”的銷售渠道策略，形成了線上線下多渠道協同發展的良好態勢。線下實現廣闊深度分銷，公司線下份額逆勢提升。公司擁有層次分明、基本覆蓋全國的銷售網絡體系，通過分布在全國 31 個省、自治區、直轄市以及2,000余個區/縣的經分銷商，實現了對數十萬家零售終端的覆蓋。在深度分銷渠道，公司形成了經分銷商兩級渠道管理體系，并打造縣域開發運作模式，特別是針對最廣闊的縣域鄉鎮市場，公司以獨特的縣域開發模式打造了登康口腔在三四線市場的渠道壁壘，確保公司未來能夠持續獲得中國城鎮化發展的紅利。在KA渠道，公司建立了專業的零售管理模式，并結合新零售的發展，形成了線上線下整合營銷渠道運營體系。 2022-1H24 牙膏線下渠道整體承壓，公司是行業中唯一實現銷售額正增長的前十廠商，1H24 公司線下份額達 8.6%，排名升至第三名。

我國牙膏線上銷售平臺中，抖音占比快速提升。據久謙，2020 年以來牙膏線上銷售額總體保持較快速的雙位數增長，但 2022 年以來平臺結構存在較大變化，抖音占比實現明顯提升。 抖音成為消費品升級快車道，助推品牌份額“彎道超車”。①價值方面，從不同平臺的牙膏價看，抖音次均消費額高于天貓。抖音作為興趣電商核心平臺，廠家通過在平臺推出高附加、高顏值的新品，通過短視頻、直播能夠實現產品的快速傳播與爆品打造，助推高附加值產品的銷售上量。②競爭方面，一方面，電商作為后發渠道，各類品牌多樣、競爭較激烈；另一方面，以抖音為代表的興趣電商也成為了消費品牌份額“彎道超車”的助推器。 公司把握興趣電商紅利，積極布局全平臺銷售。在電商渠道，公司借助中心電商+興趣電商兩大平臺以“頂層設計，戰略發展，精細落地”為指導，堅定品牌定位，構建電商產品矩陣。通過精細化運營及平臺資源的深度整合，通過用戶沉淀、營銷轉化實現用 戶資產池積累、C 端用戶精準運營、“人貨場”的有效連接，形成公司第二增長曲線，助推銷量、利潤新增長。

4. 盈利能力：費用投入合理有序，毛利率驅動盈利提升

營銷聚焦“整合傳播”，品效合一創新迭代 。公司通過電視廣告、明星代言人、直播推廣、公益教育、跨界營銷等立體化營銷矩陣整合傳播。特別地，在興趣電商與內容平臺，公司通過精準品牌定位，以專業化打造爆品，聚焦核心產品冷酸靈醫研抗敏專效修護牙膏，在抖音、小紅書實現破冰推廣和持續蓄水，打通品效銷閉環鏈路，加速爆品打造，實現品效合一。 同時，公司還通過私域運營 多樣化內容升級和數字化媒體矩陣，進一步提升用戶對品牌的粘性與好感度，為營銷數字化的創新升級提供“新引擎”。截至2024年6 月 30 日，冷酸靈品牌私域沉淀會員 133 萬。

日用消費品費用投入相對剛性，公司費用投入合理有序。由于需要在渠道及終端消費者中做持續曝光與推廣、保持市場份額，日用消費品行業期間費用支出相對剛性。海外頭部日用消費品公司高露潔、獅王的銷售+管理費用率近年來均在35%左右。2022 年以來公司銷售+管理費用率有所提升，主要為促銷費提升，相應地，公司電商渠道實現了較快成長；同時，從費率看公司也和海外頭部公司基本相似。產品升級帶來的毛利率提升是盈利提升的主要驅動。從獅王、高露潔歷史毛利率、經營利潤率同比變化看，中長周期中毛利率提升是盈利增長主要驅動。2022年以來公司毛利率實現了較快速的提升，在費用合理有序投入前提下，產品升級帶來的毛利率提升有望拉動盈利持續正向增長。