登康口腔產品矩陣、股權結構及成長空間如何？

立足冷酸靈品牌，專注扎根口腔護理，國潮&創新營銷打造年輕化形象。

1.強品牌積淀+國資背景，抗敏龍頭行穩致遠

公司歷史最早 可追溯到 1939 年建立的“大來化學制胰廠”，于 2001 年 12 月通過股份制改造成功， 深耕并布局抗敏感技術矩陣，其核心品牌“冷酸靈”于 1987 年起，首次推出脫敏牙膏， “冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語深入人心，近年憑借火鍋牙膏、國博跨界、貓爪刷 等創新營銷，合作吳磊、董宇輝打造年輕化形象。據尼爾森數據，2021-2023 年占據 國內抗敏感牙膏細分賽道 60%左右市場份額，2023 年冷酸靈牙膏/牙刷線下市場份額提 升至 8.04%/5.29%，均位于行業第四。

成人牙膏仍占主導、是增速主要驅動，持續縱向拓展，圍繞口腔護理的產品矩陣基本 形成，產品線涵蓋成人口腔護理、兒童口腔護理、電動口腔護理、口腔醫療和美容護 理產品線。2019-2023 年成人牙膏營收占比 78%-82%，營收 CAGR 為 8.6%（公司總體營 收同期 CAGR 為 9.9%）。兒童口腔護理 19-21 年成長較優（CAGR 為 36.21%），22/23 年 發展平穩、營收占比 7.51%/7.6%。電動牙刷、口腔醫療與美容護理仍在發展初期，當 前占比較低（23 年占比 2.87%）。

國資背景控股，員工持股平臺激勵工作積極性。根據 24 年一季報，輕紡集團是公司的 控股股東，占總股本的 59.8%；重慶市國資委全資控制輕紡集團，是登康口腔的實際 控制人。公司股權較為集中，實際控股人為國資背景。本康壹號和本康貳號為 2020 年 建立的登康口腔員工持股平臺，共同持有公司 7.4%股份。采用員工持股計劃，公司股 權與核心骨干成員掛鉤，有利于釋放員工積極性以及激發企業創新活力。

公司經營穩定，2017-2023 年營收 CAGR 為 5%，增速略低于龍一云南白藥（17-23 年云 南白藥健康品事業部營收 CAGR 為 7%），表現好于兩面針（17-23 年兩面針成人牙膏營 收 CAGR 為-4%，收入波動較大）。

公司具備強品牌積淀&深度分銷網絡&抗敏技術底蘊，穩中求進。未來看點主要來自： 1）產品圍繞“抗敏+”功效升級、更高端產品線（醫研等）占比提升拉動毛利率提升； 2）邁向口腔大健康，牙線、漱口水等進階品類多點布局貢獻短期增量，長期打開成長 空間；3）電商快速成長，隨運營能力增強盈利優化。

2.產品功效升級&結構優化拉動價格帶向上，縱深進階蓄力中長期成長

口腔護理行業進入平穩增長期。根據歐睿，2023 年國內市場規模達 491.5 億元（23- 28E CAGR 為 3.75%），其中牙膏品類占據口腔護理市場規模 61.5%。抗敏感等細分功能 賽道份額逆勢提升，根據尼爾森數據，2023 年抗敏感線下市場規模達 25.62 億元，占 牙膏品類市場份額 11.70%且呈持續提升趨勢。其中，冷酸靈在細分市場中穩定占據約 60%份額，處于領導地位。

牙膏市場品牌集中度較高，CR5 超過 65%，云南白藥、舒客、冷酸靈、舒適達等國貨品 牌份額提升，究其原因，品牌差異化定位、全渠道運營力、產品線布局的深度和豐富 性是品牌能否保持行業地位的關鍵，增長新動能來自新興品類/新渠道/增量場景的滲 透紅利。 1） 品牌差異化定位：以特定差異化功效為基本盤，向其他功效延伸提升消費人群覆 蓋面。例如，早期云南白藥憑借護齦&中藥配方定位突出重圍，在建立中高端品牌 認知后，后續相繼開發出益優清新、抗敏感、金口健等多維度產品線。 2） 全渠道運營能力的匹配：傳統品牌憑借廣而深的經銷網絡打造線下渠道壁壘、短 期內較難被打破，因此我國口腔護理市場集中度較高。新銳品牌抓住電商紅利瞄 準更細分需求，快速成長。近年傳統品牌開始積極布局線上、并強化精細化運營 能力。 3） 新產品線/增量場景開發能力：進行兒童賽道、漱口水、電動牙刷沖牙器等細分人 群或增量場景布局。例如，新銳品牌BOP（2019年成立）瞄準年輕消費人群精細的 口腔護理需求和社交需求，憑借口噴、條裝漱口水實現突圍。

2.1 抗敏定位深入人心，功效升級&中高端化驅動價增

公司在創立初期便確立抗敏的定位，建立了“冷酸靈牙齒抗敏感研究中心”，在抗牙本 質敏感的口腔護理用品領域積極布局了抗敏感 3.0 技術矩陣，基于已有抗敏感技術研 究口腔軟、硬組織致病機理，細化優化抗敏模型，擁有生物活性玻璃陶瓷材料技術和 雙重抗敏感技術（國家發明專利）。 立足經典抗敏牙膏，基于抗敏技術 3.0 矩陣，布局醫研、專研、預護等產品平臺，“抗 敏+”功效升級拉動價格帶向上突破。具體看，以單支到手價計算，最高端醫研線抗敏 即速60S 24元/100g、是經典清火抗敏抑菌抗敏牙膏4倍左右；醫研定位高端、專業， 價位帶在 25-30 元/100g；專研主攻復合口腔問題、主攻抗敏 1+X，價格帶 20-25 元 /100g；預護涵蓋美白、護齦、口氣清新、泵式，價格帶 10-15 元/100g；經典抗敏感 牙膏持續換新升級，價格帶 5-10 元/100g。

2.2 兒童口護產品溢價更優，系重要補充

公司兒童口腔護理產品立足貝貝樂（適用 2-12 歲兒童）、萌芽(高端嬰幼兒口腔護理) 兩大品牌，22/23 年發展平穩、營收占比 7.51%/7.6%。根據尼爾森數據，2021 年“貝樂樂”兒童牙刷、兒童牙膏線下零售市場份額為 5.66%/7.15%，分列兒童品類行業第 三、第五，展現了公司在兒童口腔護理市場的較強的競爭力。 由于兒童牙膏對口味多樣性、配方安全性要求更高，產品溢價力更強。根據公司招股 書，兒童牙膏終端定價是成人品類的 2.5-3 倍左右，牙刷定價差在 1.5 倍左右；兒童 牙膏毛利率高于成人牙膏，但隨著成人牙膏產品升級、毛利率差距在逐步縮小（從 19 年的 20pct 下降至 23 年的 9pct）。

產品功效升級&結構優化拉動價格帶向上，19-23 年牙膏出廠價 CAGR 為 3.33%，即 23 年牙膏出廠價較 19 年提升 14%。

2.3 從“小口腔”到“大口腔”，第二增長曲線可期

向電動口腔護理、口腔美容、口腔醫療領域拓展，依托“冷酸靈”“貝樂樂”品牌基石， 多點發力構建產品矩陣，重點布局和發展電動牙刷、沖牙器等一系列電動口腔護理品 類，牙齒美白、牙齒脫敏等口腔醫療類，以及牙線、漱口水等口腔美容類，滿足消費 者個性化、專業化、差異化需求。

從中期產品趨勢發展來看，在牙刷、牙膏等基礎產品的滲透率達到穩態后，后續對于 沖牙器、漱口水、牙線、牙貼等細分品類是中長期口腔護理板塊升級的重要方向。與 日本、美國、韓國市場相比，我國市場仍以基礎產品為主，進階類口腔護理產品占比 不足 5%；而成熟市場消費者口腔護理意識更強，清新口氣等深層需求高。例如，日本 進階類產品占比接近 30%，漱口水、牙線各占 9.1%/9.3%；美國進階類產品占比達 34.8%，其中漱口水占比最高為 18.8%。