中芯國際經營表現如何？

長期戰略擴產持續放量，資本支出或恢復穩定水平。

自 2000 年成立以來，公司已累積近 25 年的晶圓代工經驗，產品覆蓋成熟和先 進制程的邏輯和模擬集成電路晶圓代工。與中國內地同行相比，無論是從產能 上、制造技術上，還是產品多樣性上，公司都占據優勢。目前，公司在內地的 代工廠共有 11 座，分別包括上海、天津、深圳的三座 8 英寸廠，以及位于北 京、上海、深圳、天津的八座 12 英寸廠（其中 4 座為正在新建工廠）。

截至 2023 年底，公司總產能折合 8 英寸為 80.6 萬片/月，我們估算，其中 8 英 寸產能約 36.8 萬片/月，12 英寸產能為 19.4 萬片/月。2016 年到 2023 年間，公 司產能擴張近一倍。作為肩負半導體行業在地化的重任的行業龍頭企業，公司 從 2020 年開始規劃興建四座晶圓廠即在中芯京城、中芯深圳 FAB16、中芯東方 和中芯西青。公司之后的計劃產能擴張主要集中在這四座 12 英寸廠，聚焦于 28納米（成熟制程）及以上節點。中芯深圳FAB16的規劃產能為12英寸晶圓4 萬片/月，其他三家工廠規劃產能均為 10 萬片/月 12 英寸晶圓。四座晶圓廠自 2023 初起產生有效產能。公司曾于 2022 年底提出，未來 5-7 年（即從 2023 年 開始）將新增 12 英寸產能 34 萬片/月。 產能上量計劃穩步推進：從擴產進度來看，公司在 2023 年增加 3 萬片/月 12 英 寸產能（相當于 6.75 萬片/月 8 英寸產能）。公司 2024 年中報顯示，公司對四 座晶圓廠的資金投入和廠房進度均已超過 90%。公司預計 2024 年新增 6 萬片/ 月 12 英寸產能（折合 13.5 萬片/月 8 英寸），較上年有較大增長，截至 2Q24 末，公司新增折合 3.2 萬片/月 8 英寸等效產能。我們認為，部分原因來自 2024 年的擴產或已考慮之后半導體設備進口限制而加速進行。盡管 2025 年之后擴 產進度能見度仍需進一步觀察，考慮到下游需求的不確定性，我們認為之后的 產能建設或將保持相對穩定均速的節奏，我們預計 2025/2026 年或均擴產 4.5 萬片/月的 12 英寸產能。而公司或以相對穩定的節奏完成 7 年（即 2023-2029 年）新增12 英寸產能34 萬片/月的計劃。從之后的產能拆分來看，我們認為12 英寸產線或將聚焦不同特色工藝平臺。而 8 英寸產線產能或將保持相對穩定， 重心或在開發 8 英寸產線包括 BCD、顯示驅動集成電路（DDIC）。

近年來公司半導體設備支出出現前置。2022 年和 2023 年，公司都曾在年中上調資 本開支計劃。具體而言，3Q22，公司將2022年度資本支出計劃從2022年初計劃的 50 億美元上調到 66 億美元，公司實際資本支出 63.5 億美元。此外，2023 年年中， 公司亦將 2023 年度資本支出計劃從原來計劃的與 2022 年基本持平上調到 75 億美 元，公司實際資本支出 74.7 億美元。這個過程中，公司均允許供應商提前供貨， 我們認為，這都是為了在為海外進一步的半導體設備進口的限制而提前做準備， 而公司前置的資本支出或主要用于采購半導體制造設備（公司稱或可達到70%以上 資本支出）。 我們認為，公司類似 2022-2024 年間的高資本支出或不可持續。2022/2023 年公司 資本支出與公司收入的比高達87%/118%，遠超行業平均水平。公司指引2024 年資 本支出與 2023 年基本持平，我們預測，公司 2024 年資本支出同比略微增長 3%至 76.9 億美元。而由于資本支出前置的影響或在 2025 年和 2026 年得到體現，我們預 計 2025 年的資本支出有望降至 56.7 億美元，而 2026 年資本支出則相較 2025 年略 微下降到56.0 億美元。我們認為，即便公司在2025/2026 年的資本支出有所下降， 公司或仍將增加每年 4.5 萬片/月的 12 英寸產能。春華秋實，公司在之前所投入的 設備開支有望 2025/2026 年迎來收獲期。

此外，我們對公司資本支出前置的預期，或可從其上游半導體設備制造商近期業 績得到應證。荷蘭半導體設備供應商阿斯麥（ASML US，未評級）在其 3Q24 公布 的業績顯示，其季末在手訂單價值 26.33 億歐元，遠低于 2Q24 的 55.67 億歐元和市 場預計的 53.9 億歐元左右。阿斯麥同時下調其 2025 年的銷售預期，從之前的 400 億歐元降至 300-350 億歐元。我們認為，包括中芯國際等中國大陸地區客戶需求前 置和在2025年的正常化，或是造成阿斯麥訂單數和銷售預期下降的主要原因之一。 阿斯麥表示，其中國大陸地區的銷售占比或在2025年回歸到20%左右的正常水平， 而這個比例曾經在 2Q24 高達 49%。

最后，從行業資本支出的角度看，全球半導體設備的需求在 2020-2022 年連續 3 年 高增長（同比 16%/38%/8%），2022 年達到 964 億美元，在 2023 年則出現 1%的負 增長。我們認為，2024-2026 年，全球半導體設備需求規模將保持基本持平到略微 增長的趨勢，即在 2024 年同比持平，2025 年、2026 年分別同比增長 1%和 2%。而 全球半導體行業的資本支出將于半導體設備需求規模保持相似趨勢，具體而言， 我們預測全球半導體資本支出在 2024 年基本持平，2025 年小幅增長 3%至略低于 2022 年的水平，2026 年小幅增長 3%。其中，半導體設備的主要客戶之一的臺積電 （2330 TW / TSM US，未評級）在其 3Q24 業績中亦下修其 2024 年全年資本支出計 劃，從之前的 300-320 億美元下修至略高于 300 億美元。綜合中芯國際之前資本支 出前置的因素，以及行業總體市場規模變化和關鍵上游供應商的指引，我們預測， 2025/2026 年公司資本支出將為 56.7/56.0 億美元。