日本經濟內外部挑戰分析

內需恢復但外部挑戰增多。

1.內部平衡：經濟弱復蘇，通脹核心穩

經濟仍處在震后弱復蘇狀態

二季度以來日本經濟持續從一季度的意外收縮中恢復。2024 年初能登半島地 震對日本經濟形成沖擊，在日本內閣府罕見計劃外修訂之后，一季度日本 GDP 一度環比收縮 0.6%。二季度以來，日本開始逐步從低點恢復，二、三季度分別 環比增長 0.5%和 0.3%，折年后分別增長 2.2%和 1.2%。 短期復蘇不改長期偏弱基本面。2022 年以來，日本經濟疫后復蘇一直不如人 意，經濟規模距離疫情前長期趨勢差距越來越大，盡管 2024 年二、三季度經 濟有所恢復，但仍落后長期（線性外推）趨勢 4.8 個百分點，是主要經濟體中 復蘇力度最弱的。由于一季度的疲弱表現，2024 年全年日本經濟或出現收縮。

從結構來看，內需恢復但外需轉弱。三季度日本 GDP 季調環比增長 0.3%，其 中私人消費貢獻 0.35pp，私人投資貢獻 0.13pp，政府支出貢獻-0.01pp，總體內 需貢獻 0.44pp，在 2023 年二季度以來連續 4 個季度環比收縮后，又連續兩個 季度出現復蘇。相比之下，外需已連續三個季度收縮，三季度對 GDP 環比增 速的貢獻為-0.14pp。

工業生產的震后復蘇并不如意。2024 年初發生的能登半島地震影響了日本汽 車、半導體相關產業鏈，導致日本 1 月工業生產指數環比大幅下跌 6.6%，創疫 情以來最大跌幅。二季度以來日本工業生產逐步復蘇，但過程并不平穩，多次 出現月度大幅下滑，1-10 月，日本工業生產指數平均同比下降 2.3%，跌幅緩慢 收窄。7 月以來日本制造業 PMI 持續位于 50 下方，11 月日本制造業 PMI 跌至 49.0，制造業的復蘇形勢不容樂觀。產能利用持續同比下降，9 月降幅達 5.1%， 顯示工業企業下游需求疲軟和產能過剩。

家庭實際消費增速仍處在負區間，消費信心依舊不足。10 月日本兩人以上家庭 消費支出名義同比增長 1.3%，由于落后于物價漲幅，實際同比下降 1.3%，5 月 以來的 6 個月中有 5 個月均處在負區間。名義家庭消費增長主要依賴于價格平 減指數同比上漲 2.6%，但價格因素相比二季度 3%以上的漲幅也有所回落。10 月日本商業零售同比增長 1.6%，較上半年 2.7%以上的水平明顯下滑，反映零 售業增速放緩，景氣回落。消費信心方面，11 月日本消費者信心錄得 36.4，保 持相對低位，收入增長指數為 40.2，就業指數為 41.0，整體生活指數為 34.3， 均明顯低于今年一季度水平。

能源價格下行但服務業推動通脹中樞穩定

能源價格推動近期日本 CPI 下行。日本總務省公布的數據顯示，10 月日本整 體 CPI 同比上漲 2.3%，較今年 8 月 3.0%的最高點大幅下降，剔除生鮮食品的 核心 CPI 同比上漲 2.2%，也較 8 月 2.8%的水平明顯下行。能源價格下行是近 期日本通脹下行的重要動力，今年 8 月日本 CPI 能源分項同比一度高達 12.1%， 但至 10 月已下降至 2.3%。 剔除生鮮食品和能源的超級核心 CPI 同比上漲 2.2%，較 8 月上升了 0.1pp， 反映除能源外的更廣泛核心物價仍舊有上升壓力。從分項看，耐用品同比上漲 1.8%，較 9 月下行 0.7pp，但除估算租金外的服務價格同比上漲 2.2%，較 9 月 回升 0.4pp，估算租金則保持平穩，同比上漲 0.2%，今年以來均保持該漲幅不 變。近年來日本逐步走出通縮陷阱，在今年春季的薪資談判“春斗”中，日本 工資水平漲幅超 5%創歷史記錄，從而形成溫和的工資—通脹螺旋，也促使日 本央行放棄了多年以來的超寬松政策。

2. 外部平衡：出口競爭力下降與匯率貶值

貿易逆差再擴大，傳統出口優勢行業下滑

二季度以來日本貿易逆差再次擴大。1-10 月份日本累計貿易逆差 5.35 萬億日 元，10 個月中僅 3 月和 6 月實現小幅順差。從季度看，二、三季度貿易逆差分 別達 1.64 萬億和 1.47 萬億日元，規模較一季度的 4719 億日元明顯加大。 貿易條件并未惡化，逆差擴大另有原因。2022 年初至 2023 年中，日本貿易條 件受國際能源價格上漲及日元貶值影響一度惡化，月度貿易逆差屢創新高。直 到 2023 年下半年日本才一度接近貿易平衡，主因國際能源價格回調和日元匯 率好轉。2024 年以來，盡管日元匯率再次走弱，但能源價格保持低位，日本貿 易條件并未顯著惡化，甚至仍小幅回升，但逆差依舊重現，背后另有原因。

日本對主要經濟體的出口均出現下行。剔除匯率干擾后，前 10 月日本出口以 美元計同比下降 1.8%。從國別看，美元口徑下，1-10 月日本對俄羅斯出口大跌27.9%，位居主要目的地跌幅之首，此外，日本對美國出口同比下降 1.1%，對 中國同比下降 1.1%，對東盟同比下降 4.7%，對歐盟同比下降 11.3%，對韓國 同比下降 2.2%，對大洋洲同比下降 7.3%。不過，1-10 月日本對印度出口同比 增長 8.7%，對中東出口同比增長 6.2%，但由于份額不高支撐有限。 主要產品方面，船舶、光學設備、集成電路提供支撐，但汽車、化學品、鋼鐵、 通信設備等傳統優勢產業出口均出現下滑。美元口徑下，1-10 月占出口 17.2% 的電氣機械同比下降 0.7%，其中集成電路雖同比增長 8.4%，但傳統電氣機械 如通訊設備、影像設備等均同比下跌。船舶同比增長 6.5%，光學儀器同比增長 0.5%表現尚可。傳統優勢項目中，占日本出口比重 16.3%的乘用車出口額同比 下降 1.9%，由去年下半年開始的高增長轉為頹勢，化學制品同比下降 0.9%， 鋼鐵更是同比下降達 10.2%。除高精尖設備外的傳統行業出口下降成為日本外 向型制造業的核心問題，也是日本在貿易條件平穩情況下重現逆差的原因。

多因素主導日元整體貶值

日元匯率一波三折，貶值壓力仍存。2024 年日元匯率一波三折，上半年美元兌 日元一路由 140 附近升至 1986 年以來的歷史高點 161.9，隨著 7 月日本央行加 息 15bp，美聯儲降息預期逐步成熟，日元匯率走向升值。然而 9 月美聯儲意外 降息 50bp 后，日元升勢趨緩，隨后在特朗普交易下美元再次走強，導致日元 自 10 月開始第二輪貶值，但走弱幅度小于上半年。從下半年二次貶值的原因 看，一是特朗普交易提振美元指數；二是隨著美國通脹預期回升，市場對未來 美聯儲降息預期放緩，美債收益率升高導致美日利差擴大；三是日本貿易再現 逆差，部分出口行業面臨壓力。

未來日本經濟的外部均衡仍存在一定壓力。從商品貿易和產業鏈角度看，日本 主要產業在中韓等后來者的競爭下頹勢不斷顯現。近年來日本半導體受益于全 球產業鏈重構，美國聯合日韓對中國的“小院高墻”戰略，出口競爭力表現尚 可。但傳統機械制造、化學產品、消費電子、光學設備方面都表現疲軟，近期 隨著中國電動汽車競爭力加強，日本汽車出口也出現下滑。從金融角度看，盡 管匯率貶值在一定程度上推動了股市繁榮，但居民獲得的財富效應相當有限。 今年以來日經 225 漲幅高達 17.0%，但考慮到日元對美元貶值了 6.4%，使得美 元計價的日本股市實際上漲 9.5%。此外，日本股市國際投資者眾多，而日本民 眾普遍喜愛投資債權類資產，因此財產性獲益相對有限。