國城礦業發展歷程、主要產品、股權結構及經營看點在哪？

民營鉛鋅資源企業，發力鋰等多金屬業務。

1. 鉛鋅老兵，陸續發力銀、鋰等業務

國城礦業股份有限公司（簡稱“國城礦業”）為深交所主板上市公司，主營業務為有色金 屬采選、工業硫酸生產及相關產品貿易，主要產品包括鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、硫精礦、 硫酸、次鐵精粉、硫鐵粉等。 公司前身為建新礦業，2009 年建新集團收購上市公司 28.87%的股份，成為公司實控人； 2013 年注入礦山資源（東升廟礦業）；2016 年 10 月，由于建新礦業控股股東建新集團因 無法清償到期債務，申請破產重組；此后國城控股被確定為重整方，取得建新集團 100%股 權，直接和間接合計持有上市公司 73.98%的股份，成為實控人，上市公司自此更名為國城 礦業。

國城礦業為有色金屬采選領域頭部企業，旗下業務豐富。公司有色金屬采選業務的主要產 品鋅精礦、鉛精礦、銀精礦均為有色金屬冶煉企業冶煉金屬的原材料；公司參股公司金鑫 礦業的主要產品鋰輝石礦多為基礎鋰鹽產品（工業級/電池級碳酸鋰、工業級/電池級氫氧 化鋰等）的原材料；公司資源循環綜合利用項目主要產品為金紅石型鈦白粉，硫酸業務的 主要產品為工業硫酸。 公司同時注重自身生產規模優勢，2024 年東礦繼續開展 350 萬噸/年的技改擴建項目，金 鑫礦業現有 100 萬噸/年生產規模的采礦許可證，目前正在開展選礦廠 5,000 噸/日技改擴 建工程，規模效應的加強將有效提升公司經營表現。

2. 民營有色資源企業，股權結構集中

公司股權結構集中，控股股東為國城集團，直接持股比例 28.47%，通過全資子公司建新集 團間接持股比例為 41.71%；實際控制人為吳城，吳城先生現任浙江國城控股有限公司董 事長，甘肅建新實業集團有限公司董事長、總經理。 其下屬子公司及參股公司包括宇邦礦業，主要業務范圍涉及銀金屬；東升廟礦業，旗下涉 及優質鉛鋅礦；國城資源，主要業務為鈦白粉。公司持有金鑫礦業 48%股權，旗下有鋰礦 業務。

3. 鉛鋅構建利潤基石，銀礦有所起色

得益于公司主營產品鉛、鋅和銀價格上漲，銀礦開始部分放量，2024 年前三季度公司實現 營業收入 13.79 億元，同比+68.42%；歸母凈利潤為 0.52 億元，同比扭虧。

毛利構成上（2024H1），鋅精礦貢獻 30%的毛利潤，除此之外，鋅精礦含銀（18%）、硫鐵礦 （19%）、鉛精礦（12%）對毛利潤貢獻較大。產品毛利率角度，公司硫精礦和硫鐵粉毛利 率較高。公司控股宇邦礦業旗下銀多金屬礦為目前國內備案儲量最大的銀礦，生產規模目 前高達 825 萬噸；國城礦業旗下東礦公司硫礦和鉛鋅礦儲量在國內同樣名列前茅，公司強 健的礦產資源稟賦是公司產品毛利率表現較好的原因之一。

4.量價雙升可期，業績彈性較大

我們預計，2028 年公司鉬礦（折金屬）權益產量和鋰礦（折碳酸鋰）權益產量有望分別達 到 0.6/4.8 萬噸。考慮遠期公司控股股東國城集團有望將所持金鑫礦業和國城實業剩余股 權完成注入，且金鑫礦業和國城實業分別實現目標年產能 500 萬噸/800 萬噸完全達產， 則公司鉬礦（折金屬）權益產量和鋰礦（折碳酸鋰）權益產量有望分別達到 1.0/8.1 萬噸。

我們對公司業績彈性進行測算：假設鉬價、鋰價分別較 4Q24 均價小幅上漲至 3800 元/噸 度、8 萬元/噸，2025/2026 年公司扣非歸母凈利潤有望達到 9.6/12.2 億元，對應 PE 分別 為 13/10x，公司估值水平有望快速下降至較低水平。