投資銀行國際化業務布局及路徑拓展分析

收購、合資為核心手段，驅動實現跨越式發展。

一、財富管理及資管業務：精準定位財富風向，收購合資布局全球

1. 與本土業務協同：本土財富管理熱情高漲，海外客戶對美投資市場青睞有加，業 務出海的跨境需求豐富。經濟發展伴隨居民人均可支配收入的逐步提升，增強了民眾對于個人財富有效管理 與增值的迫切需求。同時，美國、歐洲和日本本土擁有著豐富的高凈值客戶群體。海 外一流券商積極提升財富管理能力，升級資產管理方案，將拓展國際化業務視為獲 取、鞏固更多高凈值客戶的切入點。

另一方面，隨著中長期資金加速入市、被動化投資浪潮興起，資本市場的深化開放， 資管機構迅速崛起為國際資本市場中重要的參與者與見證者。

尤為顯著的是，美國作為資本流動的重要樞紐，吸引了大量跨境資本，尤其是債務 資本的顯著流入，這一趨勢深刻彰顯了全球資本對美國市場的高度青睞和與信任， 也彰顯了全球投資者對跨境投資美國所持有的堅定信心。據波士頓咨詢公司的預測， 美國的跨境資產管理規模將維持強勁的增長勢頭，預計將以6.9%的復合年增長率穩 步前行，至2025年，這一規模有望達到1.3萬億美元。得益于其卓越的投資管理能力 和極其友好的投資環境，美國市場成為拉美個人投資者競相追逐的目標，拉美將貢 獻美國跨境財富增長的72%，其余18%的增長可能來自亞洲。

拓展方式：收購、合資為核心手段，驅動實現跨越式發展。（1）野村：早期自建出海受阻，收購、合資助力擴張。野村證券早期以經紀業務出海時，選擇自建分公司的方式進入美國。雖然監管環境寬松，但公司文化不能很好融入美國市場，國際經紀業務的規模隨日本金融監管的 開放而減小，美國客戶仍優先選擇本國經紀商，野村證券在美布局以失敗告終。 進入21世紀，野村在泛財富管理業務的全球化進程中，選擇了以收購和合資為主的 拓展方式。2016年，公司對美國世紀投資公司的收購進一步鞏固了其在北美市場的 地位。2014年合資成立陸家嘴野村資產管理公司、深圳東方人合股權投資基金管理 有限公司；2019年合資成立野村東方國際證券有限公司，獲得證券經紀、證券投資 咨詢、證券資產管理及代銷金融產品業務等牌照，聚焦財富管理和資管業務。

（2）高盛：戰略收購為泛財富管理強化產品、客群、渠道優勢。高盛在泛財富管理領域的全球化征程中，顯著強化了以戰略收購為核心導向的發展 策略。在2017至2019年間，高盛通過并購Amber Enterprises India Ltd和China asset management venture，成功擴展了其在印度和中國市場的資產管理業務。同 時，高盛也展現了其對金融科技領域的前瞻性布局，通過并購Honest Dollar，高盛 在全球金融科技領域邁出了重要步伐。這一并購使高盛能夠提供創新的數字退休儲 蓄平臺和賬戶，滿足客戶對便捷金融服務的需求。 2022年，高盛也完成了對荷蘭NN Investment Partners的收購。NN IP通過遍布歐 洲、美國和亞洲的辦事處在全球范圍內提供資管產品，荷蘭是其主要投資中心，管 理資產規模3,550億美元。此次收購不僅精妙地將NN IP與高盛各自卓越的投資能力 融合一體，實現了優勢互補，并通過整合后的分銷渠道，共同研發并推出了一系列 的資管產品，精準對接客戶的多元化需求。高盛的在管資產達到約2.8萬億美元， 2023年投資管理業務收入95.3億美元，較2022年增長6%，幫助高盛進一步鞏固了 其在全球資產管理行業的領導地位，尤其是在ESG投資領域。

（3）摩根士丹利：屢次戰略收購，實現跨越式發展。在泛財富管理領域，摩根士丹利運用收購策略，實現業務的跨越式發展。通過并購 獨具優勢的機構，其迅速增強了全球服務能力和影響力，業務版圖顯著擴張。 2009年，摩根士丹利與花旗Smith Barney強強聯合，創立摩根士丹利美邦，結合前 者的資金實力與后者的客戶基礎，開啟財富管理新篇章。2013年，摩根士丹利收購 了花旗的所有股份，后續管理資產規模穩定提升。 此后，摩根士丹利接連發力，通過收購完善財富管理各渠道的拓客能力。2019年， 摩根士丹利收購加拿大股票計劃管理服務商Solium Capital。這家全球領先的云服 務商為100多個國家的超過3000家企業客戶及其員工提供股票計劃管理和股權交易 服務。2020年，通過收購互聯網折扣經紀商E-trade，新增了3600億美元零售客戶 資產、520萬個零售客戶賬戶，股票計劃參與者升至460萬。2020年的財富管理凈 收入為190.55億美元，較上年增長7%，其中就包括收購E-TRADE的增量影響，稅 前利潤率也達到23%。

3.地域偏好：聚焦全球財富聚集地區，優先布局北美、亞太。目前，財富管理的全球化時代已然來臨。在全球范圍內，財富管理及資管業務市場 龐大并充滿活力，但各地區財富情況及機構滲透率仍有較大差異。亞太、北美、歐洲 匯聚著全球大部分的高凈值人群金融財富，因而這些地區的高凈值客群收入和財管 機構滲透率遠高于拉美、中東和非洲等地。同時，諸如在2020年中國出臺的《合格 境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》，也無 疑為泛財富管理業務的跨境需求開放了窗口，釋放了有利信號。

摩根士丹利深刻洞察了這一地域性差異，并據此制定了精準的戰略布局。它不僅深 耕本土市場，積極收購具備全球化泛財富管理業務基礎的本土公司，還尤為重視在 北美（如加拿大）及亞太（特別是中國）等關鍵區域的深入拓展。例如，2008年， 其在華合資成立摩根士丹利基金，并于2023年實現全資控制。摩根士丹利基金利用 摩根士丹利投資管理的豐富經驗，建立了固定收益、主動權益、量化權益、多資產組 合等公募基金及私募資管產品線，屢次獲得了包括“晨星獎”、“金牛獎”在內的眾 多權威獎項，為個人和機構投資者提供多元化投資管理服務。

4.布局策略：自建、收購與合作模式的選擇與權衡。（1）自建：這一模式下，投行可從零開始塑造業務體系，擁有較為充足的經營自由 與掌控力，便于其根據自身戰略愿景和長期發展目標，量身制定業務模式、服務流 程及風險控制體系，從而在全球市場中樹立起獨特而鮮明的品牌形象。然而，這一 路徑同樣伴隨著高昂的時間成本與資金投入，一般展業限制較大，需耐心耕耘與持 續投入，方能有望建立起穩固的市場地位。 （2）收購：收購模式則是投行實現快速市場滲透與資源積累的捷徑。通過收購目標市場的優質金融機構或業務單元，投行能夠迅速獲得市場份額、客戶基礎及專業人 才等關鍵資源，大大縮短市場進入周期。當目標市場已存在較為成熟的泛財富管理 機構，且其業務與投行自身業務具有較高的互補性時，收購便能彰顯極大優勢。 然而收購也面臨一定挑戰。正如摩根士丹利在年報中披露的內容一樣，對E-TRADE 的收購涉及許多風險，包括未能實現預期的成本節約和收購的協同效應，以及整合 兩家企業的諸多困難。倘若未能處理妥善，則整合過程還有可能導致E-TRADE自主 經紀平臺出現意外中斷、摩根士丹利或E-TRADE原有關鍵員工和客戶流失等問題。

（3）合作：合作模式是一種較為靈活與低成本的全球化拓展方式，適合嚴監管環境 及零售業務。通過與其他企業建立戰略伙伴關系，投行可以共享資源、互補優勢，共 同開拓新市場、創新業務模式。這種方式有助于降低市場進入的初期成本與風險， 同時也有助于投行快速了解并適應不同市場的法規環境、文化習慣及客戶需求。但 合作關系的穩定性和有效性帶來的風險仍值得關注。 泛財富管理業務增長依賴于強大的客戶基礎和優質的產品服務。在國際化布局方面， 一流投行需要迅速補充其在海外的獲客能力，提升其在相關市場的美譽度和影響力。 同時，為了推出個性化和定制化的產品和服務，投行也需要具備對目標客群的敏銳 洞察力，精準了解客戶習慣和需求等。因此，相較自建以拓展泛財富管理業務，收 購和合作的方式有利于快速積累客戶并加速業務擴張，降低市場進入的周期、難度 和風險。當然，投資銀行也應根據自身實際情況、市場環境及業務需求靈活選擇并 運用這三種方式。

二、投行業務：自建續寫自身優勢，把握西歐亞太機遇

1. 與本土業務協同：美國投行以境外需求為主，日本投行聚焦跨境需求。高盛、摩根士丹利在投行業務方面本身就極具優勢，在尚未全面進行全球化拓展時 就曾參與為歐洲、日本企業發行債券的業務。此后，這兩家投行更是憑借其在本土 投行業務中積累的豐富經驗，精準地將境外需求作為突破口，以此作為杠桿，在全 球范圍內不斷擴大其業務影響力與市場份額。 相比之下，野村證券投行業務的全球化進程更多地依托于跨境業務需求的驅動。 1971年，日本允許外國證券公司在本國設置營業部開展業務，1980年允許資本雙向 流通，金融體系自由化，外資流入可以直接參與日本市場，境外投資者通過野村證 券投資境內資本市場的業務縮小。與此同時，日本大批優秀企業巨頭迅速崛起，在 全球市場上不斷開疆拓土，國內資產價值急劇攀升，1980年日本制造業增加值占 GDP比重幾乎處于歷史高位。在此背景下，野村證券積極參與本國企業的跨境融資 活動加速了在全球范圍內的網點布局。

2. 拓展方式：均以自建為先，后憑借收購或合資壯大投行業務領域。高盛、摩根士丹利和野村均憑借自建海外辦事處與子公司，積極進軍全球市場。70 年代初，高盛在倫敦、東京設點，利用兼并承銷專長在歐洲私有化中脫穎而出；摩根 士丹利則在日本先行一步，后于西歐多國設點及摩根士丹利國際、Morgan Stanley Quilter、Morgan Stanley Investment Limited等子公司，深耕債券承銷。野村亦步其 后塵，自建機構拓展國際版圖。 三家投行也使用合資、收購的方式作為投行業務擴展的有力補充。1995年，摩根士 丹利與建設銀行合資成立中金公司；1999年大摩進駐印度，和當地投行JM Financial 建立合資公司開展證券承銷、兼并收購等傳統優勢業務，后在2007年買斷該合資公 司。高盛則攜手高華證券，在中國資本市場開放初期引領多項里程碑式上市融資。

野村抓住雷曼兄弟破產的契機，收購了其在亞太、歐洲、中東的業務及印度辦事處 和IT業務。野村和雷曼在業務上重疊度較低，因此二者產生協同效應的潛力巨大： 2008年，野村海外收入占比僅有20%左右，而雷曼在EMEA和亞太地區收入占總收 入的52%；野村的主要客戶基礎是國內共同基金和機構投資者，而雷曼擁有全球客 戶名單；野村的海外股權資本市場業務在全球占比較小，而雷曼卻是領先者。

3. 地域偏好：優先布局西歐、日本，后尋得亞洲發展機遇。早期，三家投行均紛紛瞄準西歐、日本市場。例如，高盛在歐洲私有化的浪潮中負責 了英國電信和英國電力公司的私有化、英國石油公司配股融資等標志性項目，同時 幫助西班牙和德國的電信公司私有化，順利在歐洲大陸鋪開業務。摩根士丹利在日 本設辦事處后，積極負責日本企業本國或者跨境融資承銷項目。隨后，亞太地區逐 漸崛起，成為世界資本流動最頻繁的地區之一，三家投行加緊布局以覓得發展機遇。

1984年，高盛將公司的亞太總部設立在香港作為橋頭堡；1994年在北京和南京設置 辦事處，2004年合資成立高盛高華。摩根士丹利1987年在香港設辦事處；1993年進 入中國內地，在北京上海設辦事處；1995年與建設銀行合資成立中金公司，后進軍 印度。基于相近的文化，野村對亞太地區布局較早，但后期也再次通過收購以期補 足投行業務短板。

4. 對比來看，野村投行業務出海效果欠佳，原因何在？。（1）投行業務本身缺乏長期積淀的優勢：從全球股票/債券承銷和并購業務市占率 來看，與高盛和大摩相比，野村證券的投行業務積淀較為薄弱。雖然其在日本本土 表現出色，但在國際市場上缺乏足夠的競爭實力。 （2）本國經濟發展多有拖累：日本經濟在20世紀90年代后經歷了長期的低迷和衰 退。經濟不景氣導致日本企業對外投資意愿減弱，同時國際投資者對日本市場的興 趣也降低，使得野村證券在拓展國際業務時面臨更少的合作機會和市場空間。 （3）擴張方式選擇不佳：在擴張方式上，高盛和摩根士丹利早期先在當地設立辦事 處建立人員聯系，之后通過與本土機構成立合資公司，快速打入當地市場。而野村 近十年來才開始探索合資公司的擴張方式， 早期主要依靠設立子公司和外延并購進 行擴張，前者在客戶資源方面處于弱勢，難以快速融入當地市場，后者則可能面臨 整合風險和商譽減值損失。 （4）收購帶來的挑戰：一方面，雷曼兄弟破產后，巴克萊銀行率先宣布出資17.5億 美元收購其紐約總部、兩個在美數據中心以及北美核心業務部門。這使野村直接錯 失了利用增長強勁的美洲市場實現全球戰略的關鍵機會，并且難以通過這一業務板 塊最大限度地發揮并購的歐洲、亞洲業務的協同效應。

相較資本市場業務，雷曼兄弟的投行板塊本身就不具備核心優勢。在資本市場部門， 雷曼以做市商身份進行利率產品、信貸產品、貨幣和大宗商品的交易，也進行了抵 押產品和衍生工具的設計和發起。同時收購了五家抵押貸款機構，以深入涉足抵押 貸款業務。并購發生前，其資本市場業務的凈收入連年增長，并遠遠超過投資銀行 及投資管理業務凈收入的總和，業務呈現高度集中態勢。鑒于此，野村證券對雷曼 兄弟的收購，在增強其投行業務方面，難以有效實現預期中的協同效應與互補優勢。

另一方面，除了巨大的收購成本之外，整合帶來的挑戰更是讓野村經歷了許多艱難 時刻。這不僅源自東西方文化本身的差異，還和根深蒂固的企業文化沖突分不開聯 系。雷曼的文化鼓勵高風險、快速決策，而野村則傾向于等級化、保守化的管理。在 客戶選擇上，雷曼重視收費，野村則看重客戶關系的長久與忠誠。最終，野村試圖融 合兩種文化的結果也不盡如人意，隨著薪酬保證期的結束，雷曼原高管大規模外流。

三、資本中介業務：多元方式創新拓客，投行協同全球發展

1. 服務機構客戶創新需求，與投行業務同步拓展。資本中介業務通常與投行業務（如并購咨詢、承銷服務）同步擴展，具有一定一致 性，這是因為二者往往共享客戶群。以大型機構投資者、跨國公司或對沖基金為主 的客戶不僅尋求投資銀行的咨詢和融資支持，還經常需要資本中介服務。因此，投 行的全球化布局可以為資本中介業務帶來更多的機會。同時，投行業務和資本中介 業務在金融市場的生態系統中相互依存，前者為全球市場的資本流動提供支持，而 后者則幫助優化這些資本的配置，降低交易成本和流動性風險。隨著投行的全球化 拓展，資本中介業務通過支持投行業務并提升市場運作效率，形成相互促進的局面。

資本中介業務關注機構客戶需求，在此基礎上積極進行產品創新。例如，由摩根大 通、高盛、摩根士丹利等投資銀行曾構建如總收益互換（Total Return Swaps, TRS） 等跨境股票掛鉤的衍生品，用以服務海外投資者并幫助跨國公司在新興市場籌集資 金。此外，貨幣掛鉤的結構性票據和外匯期權組合可用于管理多國貨幣波動風險， 支持跨國企業管理其在全球化過程中面臨的多幣種外匯風險。高盛曾推出外匯期權 衍生品，幫助拉丁美洲企業客戶應對拉美國家的匯率波動。

2.與本土協同：全球化拓展主要依賴境外需求推動。在高盛、摩根士丹利及野村積極構建其全球化的投行業務網絡之際，它們敏銳地把 握并充分利用了目標地區實體經濟迅猛發展與本土券商承銷能力不足之間的顯著差 距，以此作為自身業務拓展的重要契機。隨著企業上市融資，如交易做市等更高階 業務的需求也逐步顯現。而此時本土券商仍尚未擁有針對此領域的服務能力，海外 券商自然憑借其豐富的業務經驗和專業能力，在企業的上市承銷及后續的證券做市 業務中脫穎而出，成為首選合作伙伴。

3. 拓展方式：以收購或合作快速入市，逐步深化控制力；以投行業務布局為起點， 不斷拓展至全球范圍。資本中介業務，作為重資產經營業態，對券商的資本實力、風險管理及客戶服務能 力有著極高的要求。頂級投行憑借敏銳的市場洞察力和強大的執行力，傾向于通過 收購或合作的方式迅速進入新興市場，并逐步深化其業務控制力與影響力。而在地 域選擇方面，高盛、摩根士丹利和野村均以其全球投行網絡，從投行業務出發，不僅 在歐洲等地建立優勢，也逐步在如中國、印度的新興市場深化布局。 例如，高盛收購大宗商品交易商J.Aron后交易實力大增，隨著在意大利推出衍生品交 易，其成功完成交易業務的海外布局。1997年，高盛將J.Aron納入業務部門，并作 為后期在中國香港開展資本中介業務的基礎。 野村證券通過收購Instinet擴充了自身交易執行能力。2012年隨著影響流動性、風險 準備的全球法規增加了市場復雜性，Instinet成為野村證券的全球執行部門。依托其 強大的交易系統和策略，野村得以為全球提供各類極具競爭力的產品。

摩根士丹利曾較早地通過自建方式初步涉足交易領域。1999年，其在印度通過合資 開展投行業務，后于2007年買斷該合資公司并開始布局全品類的金融服務，特別是 擴大了固定收益業務。2008年，得益于市場波動性增加和客戶流量強大，其固定收 益銷售和交易板塊凈收入達39億美元，對比上一年度的3億美元實現創紀錄增長。

4. 監管政策：適應全球化發展推動，與國際標準協調統一。（1） 20世紀90年代起：初步規范，衍生品市場快速發展。1992年，美國國會頒布《期貨交易實踐法》，授予CFTC廣泛的豁免權力，只要豁免 是有利于公眾且該合約是在內行投資者或機構投資者之間達成的，無需判斷產品實 質就可準予其從《商品交易法》中得到豁免，在特定條件下，新金融商品可以不在期 貨交易所中進行交易。寬松的監管氛圍極大促進了美國場外衍生品市場的蓬勃發展。 1999年《金融服務現代化法案》使美國的銀行、保險公司及其他金融機構可以混業 經營，而且可以聚集資本向境外金融市場、證券市場、期貨市場進軍或“對賭”，創 建功能監管模式這一新的體制以監管金融機構權利的行使。 2000年，《商品期貨現代化法案》（CFMA）進一步彰顯了放松管制的強烈趨勢，很 大程度上放松了對互換交易、OTC衍生品交易以及這些產品多邊交易的限制，新產 品上市約束減少，極大促進商品期貨市場的發展。同時大幅修訂《商品交易法》中對 主管機關授權的適當性及減少《商品交易法》中對期貨交易所或相關機構不當的限 制，以使美國期貨市場更具競爭力，同時降低期貨及衍生商品市場的系統風險。

（2） 金融危機后：全面推進以透明度、中央清算、風險管理為核心的全球性改革伴隨著美國。能源巨頭Enron因衍生品交易隱瞞財務風險而破產，以及全球金融危機中 衍生品引發系統性風險等事件的推動，市場呼吁衍生品市場的全球性改革。2008年， G20華盛頓峰會要求各國監管機構加快采取行動減少信貸違約掉期和場外衍生品交 易的系統風險，呼吁增加場外衍生品交易市場的透明度，確保場外衍生品基礎設施 能夠支持不斷增加的交易量。2009年，匹茲堡G20峰會宣言要求2012年底前實現標 準化場外衍生品在交易所或電子平臺交易、中央結算、報告交易資料庫、提高非中 央結算合約資本要求等。2010年多倫多峰會重申了匹茲堡峰會的要求，表示將以國 際一致和非歧視的方式提高場外衍生品市場的透明度并加強監管。

2012年，國際證監會組織技術委員會發布了《衍生品市場中介機構監管國際標準最 終報告》，制定了針對從事場外衍生品交易、做市或中介交易的市場參與者進行監 管的國際標準。最終報告為需要市場當局進行國際協調的領域以及可能因場外衍生 品行業規則和要求的跨司法管轄區差異而受到監管風險影響的領域提供了指導。在 此期間各國也以國際標準為基礎推出了一系列監管政策，為海外投行跨境開展資本 中介業務提供了機會，并輔以規范和指引。