美國經濟、就業及通脹情況如何？

美國經濟增速放緩，降息周期開啟。

美國經濟韌性較強，服務業為主導。美國2024年Q3實際GDP季調年化同比2.72%，環比3.1%，個人消費支出分項在2024年Q3季調年化環比終值為3.7%，高于初值（2024年Q3）和彭博一致預期。季度個人消費支出仍然是美國經濟的主要拉動項目，占比超60%，根據Bloomberg一致預期與美聯儲預測，美國2025年實際GDP同比增速為2.1%，美國進入經濟增速放緩周期。

消費者信心指數整體上升，但波動放大，消費支出維持增長。美國2024年消費者信心指數先由1月的79.0下滑至7月的66.4，后恢復快速增長至12月的74.0，波動幅度明顯放大。個人消費支出同比增速由1月份的1.85%增長至11月份的2.94%，個人可支配收入同期由6.38%下降至5.15%，美國居民消費熱度不減，但可支配收入增速下降。

制造業呈現復蘇跡象，服務業擴張持續。2024年美國制造業PMI整體處于榮枯線以下，3月制造業PMI達到年內最高值50.3，之后逐步回落，10月份見底回升。12月美國ISM制造業PMI為49.3（前值48.4，預期48.3），超預期回升。服務業PMI整體處于擴張區間內，上半年服務業PMI震蕩回落，下半年快速回升，12月美國ISM非制造業PMI為54.1（前值52.1，預期53.3），已經連續6個月處于景氣擴張區間內。

美國庫存周期已由去庫轉為補庫。根據三大廠商庫存數據來看，美國批發商和零售商已開啟補庫周期，制造商本輪去庫周期底部逐步探明，并有回升趨勢。截至2024年10月，美國制造商、零售商與批發商庫存季調同比分別為0.07%、6.65%與0.94%，較2024年9月的季調同比分別-0.04、+0.14、+0.64pcts 。

美國居民超額儲蓄即將耗盡。超額儲蓄是支撐消費支出能力和就業數據強勁的重要基礎，截至2024年11月，美國累計超額儲蓄為2908.79億美元，累計超額儲蓄額為2021年8月21734.07億美元的13.38%； 2024年11月的超額儲蓄率為-2.89%，已經較疫前平均儲蓄率低10.18pcts。 u 美股等資產上漲優化居民資產負債表。2008-2023年美國居民資產持續流向基金、股票和ETF，股票和基金配置比例從2008年末的11.27%上升至2024年Q3末的25.98%（2019年為23.32%），美國居民資產負債表受股市和樓市波動影響較大，2022年Q4末2024年Q3末，美國居民資產中房地產和股票基金分項分別增值13.2%、39.2%，帶動居民資產負債率同期從12.08%下降至10.87% 。

美國制造業空心化程度嚴重，制造業短期難以大幅拉動經濟。美國制造業增加值占GDP比重從1953年的28.3%下降至2023年10.20%，2024年Q3美國制造業增加值占GDP比重進一步下降至10.0%，制造業就業人數占非農就業人數的比重低于10%，美國制造業空持續空心化，多年來主張的制造業回流政策效果相對有限。

美國財政支出持續增長，2025年財政大幅支出預期較低。美國財政支出整體不斷增長，2022年以來美債利率高企，且聯邦政府債務規模不斷擴大，美國財政的利息支出快速增加，美國政府的利息支出/財政支出的比例已經由2021年Q4底的1.55%至2024年Q3底的1.76%，美國政府預算2025年財政赤字為17,810億美元?？紤]到美國多次上調債務上限，未來財政壓力較大，根據CBO的預測，美國2025年的財政赤字或有所下降，財政支出空間有限。

美國失業率緩慢抬升，續請失業救濟金人數增加。美國失業率自2023年4月以來出現上升的跡象，失業率從2023年4月3.4%上升至2024年12月的4.1%，2024年初請失業救濟金人數在19-25萬人的區間內震蕩，續請失業金人數自2024年4月呈現震蕩上行趨勢。截至2024年12月28日，美國當周初請失業金人數為21.10萬人，低于2024年均值22.33萬人，續請失業金人數為187.70萬人，高于平均184.03萬人。

非農就業數據整體下行，薪資增速放緩。2024年美國新增非農就業人數從1月的單月新增25.6萬人下降至12月21.2萬人，12月非農就業數據初值為25.6萬人，出現上升，一方面顯示美國經濟韌性，另一方面則是由于美國就業市場從9月末至10月初颶風等自然災害影響而有所恢復，Q4月均非農就業人數為17.0萬人，整體降溫。薪資增速方面，2024年初以來美國非農時薪同比增速由1月份的4.7%下行至12月份的3.8% 。

美國通脹整體回落，但粘性較強，存在二次通脹的可能。美國2024年CPI季調同比從1月3.1%上升至3月3.5%，之后逐步回落，12月美國CPI季調同比為2.9%（前值2.7%），核心CPI季調同比為3.2%（前值3.3%），核心CPI季調同比有所回落。u 房租分項在美國CPI中權重超過1/3，房價指數為房租通脹的領先指標，美國房租通脹自2024年下半年至2025年上半年可能階段性存在韌性，阻礙CPI降溫，2025年中之后房租通脹可能會展現出更大回落空間。

薪資增速仍處于歷史高位，支撐核心服務通脹。從歷史數據來看，剔除房租和能源的服務業通脹，與薪資漲幅基本呈現正相關。2024年11月，美國非農企業私營部門全部員工平均時薪為35.69美元，同比為3.9%。美國薪資增速自2022年7月開始呈現回落趨勢，但仍處于相對高位。截至2024年12月，美國薪資增長增速平均值為5.5%，高于疫前平均值（2013年9月-2019年12月平均值為3.2%） 。

潛在的移民限制政策或推升服務業通脹。從歷史數據來看，如果特朗普上任后開啟大規模驅逐移民政策，我們認為美國勞動力的供給或將回落，勞動力市場收緊或將導致美國平均薪資水平進一步抬升，且有可能使美國非農就業人數與失業率水平或將呈現同向回落，增加通脹反彈的概率。根據稅務基金會預測，若美國驅逐130萬移民，對美國2025年CPI的邊際影響是0.35%，若驅逐830萬移民，對美國CPI的邊際影響是2.21% 。