美國經濟處于什么階段？

2025Q2-Q3美國經濟陷入衰退風險較大。

 如產出缺口由正轉負，美國經濟將陷入衰退。從歷史上看，NBER定義衰退通常發生在美國從正產出缺口（即高于潛在增速） 轉變為負產出缺口（即低于潛在增速）。從這個角度看，2024年美國經濟存在正產出缺口，如2025年美國經濟轉入負產出缺 口，則美國經濟將出現NBER定義的衰退。具體到年內時點看，按照美國經濟分析局預測，美國陷入衰退風險概率從Q2開始 上升，峰值在2025Q3。

 1993年以來NBER定義衰退通常發生在主動去庫階段的后半段。①第一次2001年3月至11月由互聯網業務繁榮和隨后蕭條引起， “9-11”襲擊加劇衰退，對應第三輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。②第二次“大衰退”從2007年12月持續到 2009年6月，是自大蕭條以來持續時間最長的一次收縮，時間段上對應第五輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。③ 第三次是新冠疫情引起的2020年3月至4月的經濟衰退，時間段上對應第八輪庫存周期主動去庫階段和被動去庫階段初期。 ? 結合我們在專題報告《庫存周期視角下的美國經濟衰退與否——1993年以來美國庫存周期復盤啟示》（2024-05-06）中，以美 國庫存總額同比增速和美國銷售總額同比增速的轉折點作為每輪庫存子周期的劃分依據，2024年底已進入1993年以來美國第 十輪庫存周期的主動去庫階段。因而從庫存周期視角看，美國經濟也有較高概率陷入衰退風險。

美國2024年以來主動補庫+被動補庫階段在2024年末已經結束。其主要原因在于：一方面，2024年四季度以來，受颶風、加州 大火等極端天氣因素對美國經濟形成一定沖擊。另一方面，美國通脹有所反復，疊加特朗普上臺后收緊移民政策導致未來再 通脹風險上升，美聯儲對后續降息持謹慎態度。上述因素共同作用下，2024年末美國已經結束本輪庫存周期的補庫階段，進 入去庫階段。 ? 從前瞻指標看，2025Q2美國大概率處于主動去庫階段。以滯后6個月的美國制造業ISM-PMI新訂單指數具有比較強的前瞻性， 該指標在2024年末見頂回落約6個月。2025年2月，美國制造業ISM-PMI新訂單指數大幅下跌至48.6%，較前值55.1%大幅回落， 也指向美國庫存周期走向去庫階段。

四個主要因素看，主動去庫階段大概率持續至2025Q3。結合我們在專題報告《庫存周期視角下的美國經濟衰退與否——1993 年以來美國庫存周期復盤啟示》（2024-05-06）的分析，美國庫存周期受到四個主要因素的影響，包括貨幣政策、財政政策、 科技進步和突發事件。對照上述四個因素分析，主動去庫階段大概率持續至2025Q3：①2025年以來美聯儲暫停降息，收緊貨 幣政策，預計至6月末、9月末才有望成為重啟降息“窗口期”。②從財政政策看，特朗普正式就職后表態壓縮政府支出、減 少財政赤字，以配合其后續的減稅政策。③AI目前尚未形成硬件需求，因而科技進步因素影響較小。④特朗普持續推動加征 關稅，按照其正式就職前“逐月加征”的方式推演，預計美國與其他國家關稅談判問題可能至少要持續到Q3，繼續影響市場 信心。

特朗普有意收緊財政支出，為其后續減稅政策留出政策空間。按照特朗普提名財政部長候選人、金融專家斯科特·貝森特計 劃，2028年將美國的財政赤字縮減至GDP的3%。特朗普正式就職后，通過簽署行政令，啟動成本效率計劃，旨在通過裁員、 凍結信用卡、審查合同和撥款等措施削減財政赤字。參考上一任期，特朗普在任期第二年實施了減稅政策，因而我們認為 2025年特朗普大概率收緊財政支出，以便為其后續減稅政策留出空間。 ? 美國加征關稅風險反復，可能持續到Q3。3月17日，美國總統特朗普表示將于4月2日同時實施廣泛的針對每個貿易伙伴的 “對等關稅”以及額外的“行業特定關稅”，包括對美國“示好”的印度。就特朗普正式就職近兩個月的關稅政策動向來看， 對華加征關稅可能符合其就職前團隊透露的“逐月加征”特點，而美國對其他國家加征關稅可能呈現持續拉鋸和反復的特點。

從貨幣因素看，美聯儲如繼續“暫停”降息，也將導致美國延續主動去庫階段。如美聯儲在6月末重啟降息，由于貨幣政策 傳導效存在“時滯”，則主動去庫階段可能延續至三季度末。 ? 3月FOMC會議上，美聯儲對降息維持審慎態度。3月FOMC會議聲明較市場預期偏鴿派，主要是聲明認為政策變化導致經濟 前景的不確定性在增加，并決定從4月開始放緩資產負債表縮減。盡管如此，美聯儲對降息的態度整體上依然維持謹慎：① 從點陣圖看，3月FOMC會議上美聯儲官員較去年12月更加謹慎，投票不降息和只降息25BP的官員分別增加3名和1名；②在3 月經濟預測中，美聯儲下調了經濟增速和通脹預期，但利率中值并未發生變化，表明美聯儲對降息的容忍度在提升；③會 后新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾認為關稅導致通脹反彈可能不持續故還不確定美聯儲是否應該行動。