供應(yīng)鏈壓力有多大？

綜合來看，本輪美線運(yùn)價(jià)異動(dòng)本質(zhì)上是階段性供需錯(cuò)配的集中釋放。

宏觀數(shù)據(jù)看，對等關(guān)稅前美國存在補(bǔ)庫行為：2025年1-3月，美國各環(huán)節(jié)庫存數(shù)據(jù)出 現(xiàn)分化，批發(fā)庫存增速依舊持續(xù)攀升，零售庫存增速出現(xiàn)略微下調(diào)，體現(xiàn)出搶先補(bǔ) 庫和消費(fèi)需求旺盛同時(shí)存在。反應(yīng)到庫銷比上看，批發(fā)零售的庫銷比雖然趨勢微降， 但絕對值保持在相對合理水平。同時(shí)看進(jìn)口額和SP500成份股的庫存天數(shù)，均反映 出為了規(guī)避特朗普政府潛在的關(guān)稅加征，美國已經(jīng)出現(xiàn)預(yù)防式的補(bǔ)庫存。 微觀數(shù)據(jù)，從1Q2025部分美國上市的Earning Calls內(nèi)容來看，對等關(guān)稅實(shí)施前同 樣存在補(bǔ)庫。 綜合分析顯示，盡管美國市場在2025年一季度呈現(xiàn)補(bǔ)庫周期前置特征，但考慮到終 端消費(fèi)需求韌性較強(qiáng)，現(xiàn)有庫存或?qū)⒃诙唐趦?nèi)實(shí)現(xiàn)有效去化。結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境來 看，5月12日中美關(guān)稅壁壘階段性調(diào)降后，或?qū)⒂|發(fā)一輪集中出貨需求，主要消化4 月初至5月初因關(guān)稅壁壘陡增形成的積壓庫存。但需明確指出，類似2020年疫情期 間供應(yīng)鏈擾動(dòng)引發(fā)的持續(xù)性大規(guī)模補(bǔ)庫現(xiàn)象，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期中復(fù)現(xiàn)概率較低。

由于4月初對等關(guān)稅后美線運(yùn)力抽走20%左右，美國港口進(jìn)口量大幅下跌，根據(jù)洛杉 磯港數(shù)據(jù)顯示，2025年5月25-31日間，進(jìn)口箱量環(huán)比、同比分別減少37.39%、29.89%。 與此同時(shí)，目前美國港口運(yùn)力相對稀少，美東、美西港口在港運(yùn)量僅有0.70、0.56 百萬標(biāo)箱，環(huán)比有較為明顯下滑。最后美東、美西港口的船只等待時(shí)長均位于相對 低位，進(jìn)口船等待時(shí)間均在5天以內(nèi)。

不過因?yàn)槊谰€目前供不應(yīng)求，其他航線正在抽調(diào)運(yùn)力加派至美線，運(yùn)力加派是否會(huì) 導(dǎo)致美西、東港口處理不暢，從而形成擁堵螺旋？ 探究這個(gè)問題，主要關(guān)注三個(gè)因素：（1）加派&恢復(fù)運(yùn)力規(guī)模；（2）內(nèi)陸運(yùn)輸； （3）空箱周轉(zhuǎn)。

（1）加派&恢復(fù)運(yùn)力規(guī)模。 由于前期美線運(yùn)力被轉(zhuǎn)移至其他航線（歐洲、南美、中東等），重新調(diào)配需要約2-4 周時(shí)間。因此運(yùn)力恢復(fù)和新增的規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)在2-4周內(nèi)固定下來，目前來看，多家船 公司已經(jīng)恢復(fù)停航航線并且增加美線運(yùn)力投放，ZIM恢復(fù)了美西快線ZX2，MSC恢 復(fù)“Orient”，PA和MSK也在6月推出新的航線服務(wù)，甚至很久沒有運(yùn)營美西航線 的KMTC都重返跨太平洋航線。具體來看，6月跨太平洋航線周均運(yùn)力約為75.36萬 TEU，環(huán)比5月周均增加1.89萬TEU，增幅2.58%。目前這個(gè)規(guī)模來看，較難在美西、 東港口壓力不大的情況直接導(dǎo)致運(yùn)力擁堵。 與此同時(shí)，在歷經(jīng)2021年港口大擁堵之后，洛杉磯港的自動(dòng)化設(shè)備也在逐年增加， 2024年自動(dòng)化設(shè)備較2022年增加27.19%，因此港口貨物處理能力和單位時(shí)間吞吐 量較此前預(yù)計(jì)也會(huì)有所明顯改善。

（2）內(nèi)陸運(yùn)輸。港口進(jìn)口減少直接拖累鐵路和卡車運(yùn)輸量，目前內(nèi)陸運(yùn)輸運(yùn)力相對充足。 從總量看，北美多式聯(lián)運(yùn)車輛總規(guī)模仍在擴(kuò)張，2025年初至今車輛總數(shù)保持小幅正 增。拆分來看，美國鐵路協(xié)會(huì)（AAR）數(shù)據(jù)顯示，司機(jī)目前供需缺口為正，表示目 前司機(jī)供給相對供過于求。同時(shí)活躍卡車的利用率增速小幅回落，并且基本在零軸 附近，顯示卡車供給也并不緊張。最后運(yùn)費(fèi)端也基本持平，驗(yàn)證了利用率和司機(jī)供 需缺口得出的結(jié)論。

（3）空箱周轉(zhuǎn)。邏輯上看，集裝箱在流轉(zhuǎn)過程中空箱更容易在歐、美等出口地堆積，若港口處理不 暢導(dǎo)致回流困難，則容易逐步形成國內(nèi)缺箱的問題。目前來看，美國港口空箱堆積 的情況并不嚴(yán)重，國內(nèi)也并未出現(xiàn)缺箱問題。

綜合來看，本輪美線運(yùn)價(jià)異動(dòng)本質(zhì)上是階段性供需錯(cuò)配的集中釋放。從需求端看， 美國在4月對等關(guān)稅生效前已進(jìn)行過一輪庫存回補(bǔ)，疊加當(dāng)前關(guān)稅政策仍處90天談判 窗口期，市場搶運(yùn)行為主要集中于填補(bǔ)4-5月因極端關(guān)稅壓制的貨物缺口，缺乏持續(xù) 的超額補(bǔ)庫動(dòng)能支撐。供給端方面，美國港口在經(jīng)歷兩年產(chǎn)能升級(jí)后，當(dāng)前碼頭作 業(yè)效率提升，堆場周轉(zhuǎn)率維持正常，錨地等待船舶數(shù)量低位震蕩，物流系統(tǒng)整體處 于暢通狀態(tài)。盡管未來四周加班船和恢復(fù)運(yùn)力環(huán)比增加，但港口處理能力的結(jié)構(gòu)性 改善大幅降低了系統(tǒng)性擁堵風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，此輪運(yùn)價(jià)跳漲更多反映短期事件性刺 激的脈沖效應(yīng)，而非供需基本面的根本逆轉(zhuǎn)，后續(xù)走勢將取決于關(guān)稅談判進(jìn)展與三 季度新造船交付節(jié)奏的博弈平衡。