決定票面利率的因素有哪些？

品種差異對(duì)定價(jià)擾動(dòng)較小。

若按照資金用途和償還資金來(lái)源進(jìn)行劃分，地方債可分為兩個(gè)大類(lèi)，一般債和 專(zhuān)項(xiàng)債。一般債對(duì)應(yīng)無(wú)收益的純公益性項(xiàng)目，如公共衛(wèi)生設(shè)施、義務(wù)教育基建等， 有“財(cái)政兜底”的光環(huán)，償債資金來(lái)源于地方政府的一般公共預(yù)算收入。專(zhuān)項(xiàng)債則 需具備一定收益的公益性項(xiàng)目，如收費(fèi)公路、軌道交通等，償債資金來(lái)源于項(xiàng)目對(duì)應(yīng) 的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入，需實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流對(duì)債券本息的覆蓋，因而其風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目 收益能力直接掛鉤，審批時(shí)政府部門(mén)也會(huì)確保“項(xiàng)目收益自平衡”。 從理論上來(lái)看，一方面，專(zhuān)項(xiàng)債的償債能力與項(xiàng)目收益掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)高于一般債， 在定價(jià)層面或需更高的票面利率作為補(bǔ)償。另一方面，自 2024 年 1 月起《商業(yè)銀行 資本管理辦法》正式實(shí)施，銀行持有地方政府一般債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由 20%調(diào)降為 10%， 而地方政府專(zhuān)項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重則維持 20%不變，同樣可能會(huì)推動(dòng)一般債與專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā) 行加點(diǎn)差異。 然而，實(shí)踐當(dāng)中，參考 2018 年 8 月至今數(shù)據(jù)，一般債、專(zhuān)項(xiàng)債相較國(guó)債加點(diǎn)基 準(zhǔn)的發(fā)行利差基本保持相同的變動(dòng)趨勢(shì)，區(qū)間利差均值分別為 18.5、18.0bp，差異 并不顯著。若逐年觀察，二者差異基本維持在 1bp以?xún)?nèi)，2019-2024年一般債的年度 平均發(fā)行利差均略高于專(zhuān)項(xiàng)債，或說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)并未定價(jià)專(zhuān)項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 不過(guò)，2025 年 1-7 月，專(zhuān)項(xiàng)債的平均發(fā)行利差較 2024 年顯著提升，與一般債的 差值也擴(kuò)張至 4.50bp，市場(chǎng)是否在重新定價(jià)一般債與專(zhuān)項(xiàng)債利差？答案可能是否定 的，2025 年一般債與專(zhuān)項(xiàng)債定價(jià)差異走擴(kuò)，或是特殊發(fā)行節(jié)奏帶來(lái)的影響。若限定 發(fā)行日期、發(fā)行人、發(fā)行期限以及發(fā)行規(guī)模，地方債一級(jí)定價(jià)體現(xiàn)在一般債與專(zhuān)項(xiàng) 債類(lèi)型上的差異并不大。我們統(tǒng)計(jì)了 2025 年 2-3 月、5-6 月一般債與專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行 利差（差異較為顯著的時(shí)段），共得到 33 組可對(duì)照樣本。可以發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型地方債 在發(fā)行定價(jià)上并無(wú)顯著區(qū)別，同組一般債與專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行利差基本一致，這也進(jìn)一步 印證了不同類(lèi)型地方債的定價(jià)差異與地方債本身所屬的類(lèi)別相關(guān)性并不強(qiáng)。

具體來(lái)看，2024年 11 月，人大會(huì)議宣布“增加地方化債資源 10 萬(wàn)億元”，具體 操作形式是，一次性提高地方債限額 6 萬(wàn)億（2 萬(wàn)億*3 年），全部為專(zhuān)項(xiàng)債額度，分 三年發(fā)行。化債計(jì)劃啟動(dòng)后，化債專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行大幅提速，2024 年 11-12 月專(zhuān)項(xiàng)債 月均發(fā)行量高達(dá) 1.1 萬(wàn)億元，而 2020-23 年同期均值僅約 0.2 萬(wàn)億元。與此同時(shí)，一 般債的發(fā)行節(jié)奏則較為均衡，2024年 11-12月的月均發(fā)行規(guī)模為 828億元，與 2020- 23 年同期規(guī)模（866 億元）相當(dāng)。專(zhuān)項(xiàng)債的供給高壓或使市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，專(zhuān)項(xiàng)債的 發(fā)行利差由此快速走擴(kuò)，也使得其與一般債的定價(jià)差距加大。2024 年 11、12 月，專(zhuān) 項(xiàng)債的發(fā)行利差分別為 9.72、7.62bp，一般債的發(fā)行利差則分別為 8.64、5.38bp。 進(jìn)入 2025 年，化債專(zhuān)項(xiàng)債繼續(xù)提速發(fā)行，一季度置換債已發(fā)行和已公告的計(jì)劃 發(fā)行規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到全年限額的 66.86%。與此同時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)債和一般債的發(fā)行利差延 續(xù)分化趨勢(shì)，1-3 月專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行利差均值分別為 9.79、12.93、16.63bp，與一般債 之間的差距也由 1.27bp 走擴(kuò)至 6.00bp。不過(guò)，進(jìn)入 4 月，置換債發(fā)行速度邊際放緩， 總發(fā)行規(guī)模僅為 2606 億元，遠(yuǎn)低于 1-3 月的均值 4458 億元；專(zhuān)項(xiàng)債與一般債的定 價(jià)差異也收窄至 2bp 以?xún)?nèi)，發(fā)行利差則分別為 14.05、11.97bp。往后看，隨著 2 萬(wàn) 億置換債發(fā)行接近尾聲，專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行壓力或逐步減輕，不同類(lèi)型地方債的發(fā)行定價(jià) 或?qū)⒒貧w一致。

分地區(qū)來(lái)看，不同省份的地方債發(fā)行定價(jià)存在較大的差異。隨著地方債發(fā)行的 市場(chǎng)化程度不斷提高，一級(jí)發(fā)行的利差水平與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和財(cái)政狀況息息相關(guān)。 具體而言，經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源往往更加充足，銀行、券商等機(jī) 構(gòu)為拉進(jìn)與政府間的合作關(guān)系，在地方債一級(jí)招標(biāo)的參與度較高，這也使得優(yōu)質(zhì)地區(qū) 地方債發(fā)行定價(jià)更低。同時(shí)，隨著參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，強(qiáng)區(qū)域地方債的二級(jí)流動(dòng)性 往往更高，同樣可為一級(jí)發(fā)行定價(jià)提供正向反饋。相較之下，經(jīng)濟(jì)條件相對(duì)較弱的地 區(qū)往往需要付出更高的票息溢價(jià)，以保證地方債的順利發(fā)行。 我們統(tǒng)計(jì)了 2018 年 8 月-2025 年 7 月各省份地方債的發(fā)行利差的均值，可以發(fā) 現(xiàn)發(fā)行利差較高的省份基本分布于西部和東北部地區(qū)，利差均值在20-25bp不等；中 部地區(qū)省份次之，發(fā)行利差均值在17-19bp的區(qū)間內(nèi)；東部及部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的非東部 地區(qū)（例如北京、湖北、重慶）地方債的發(fā)行利差均值則較低，分別為 12-17bp 不 等。

分期限來(lái)看，地方債的發(fā)行利差具有隨期限拉長(zhǎng)而走擴(kuò)的規(guī)律。相較其余利率 債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，疊加長(zhǎng)久期地方債的供給 更為密集，機(jī)構(gòu)在投資長(zhǎng)久期地方債時(shí)或希望得到更高溢價(jià)保護(hù)。 2018 年 8 月至 2024 年，不同期限地方債的發(fā)行利差基本保持超長(zhǎng)期限（10 年 以上）>中長(zhǎng)期限（7-10 年）>中短期限>（3-5 年）>短期限（3 年以?xún)?nèi)）的規(guī)律。其 中，中長(zhǎng)期和中短期地方債發(fā)行利差相近，而超長(zhǎng)期地方債的發(fā)行利差明顯高于其它 期限的地方債。 以 2024 年為例，中短期地方債發(fā)行利差高于短期限約 4bp，中長(zhǎng)期和中短期發(fā) 行利差距在 2bp 以?xún)?nèi)，而超長(zhǎng)期發(fā)行利差則大幅高于中長(zhǎng)期近 10bp。不過(guò) 2025 年 1-7 月，中短期發(fā)行利差僅較短期高 1bp，而超長(zhǎng)期發(fā)行利差較 2022-24 年大幅抬升， 原因或與 2025 年地方債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)相關(guān)。這部分供給中，中短期地方債規(guī)模占 比為 7.12%，大幅低于 2022-24 年 17.45%的平均水平，而超長(zhǎng)期地方債供給占比則 高達(dá) 50.47%，較過(guò)去三年的平均值 39.81%大幅提升。

往后看，超長(zhǎng)期地方債發(fā)行利差與其他期限的差距或繼續(xù)擴(kuò)大。直至 2028 年， 地方政府每年可獲批 2 萬(wàn)億元的化債專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度，從 2024、2025 年的發(fā)行結(jié)果 來(lái)看，這部分增量供給當(dāng)中，大約有 87%的規(guī)模為 10 年以上品種。超長(zhǎng)期地方債發(fā) 行占比的提升或?qū)σ患?jí)定價(jià)構(gòu)成挑戰(zhàn)，其發(fā)行溢價(jià)或進(jìn)一步提升。