日債利率影響因素與宏觀環境如何？

今年 5 月 20 日和 7 月 23 日兩次日債拍賣結果較為極端，引發市場對于日債需求的擔憂。

一、 日債利率新高探因

10 年日債利率刷新 2008 年以來新高。2025 年以來，5-40 年期日債利率延續上升趨勢。7 月 24 日，10 年日債利率升破 1.6%，刷新 2008 年以來新高；8 月 26 日，10 年日債利率升至 1.63%。節奏上看，今年 1-3 月，日債利率保持上漲，且5- 10 年期日債利率漲幅大于 20 年期以上的超長期國債利率；今年 4 月美國“對等關稅”沖擊之下，日債利率在短暫下跌后重 回上漲，但超長期國債利率漲幅更大。今年 1-8 月，比較主要經濟體國債利率，10 年日債利率升幅最大，超過德國，而美 國、韓國等國債利率呈現下行。

因素 1：日債拍賣遇冷

今年 5 月 20 日和 7 月 23 日兩次日債拍賣結果較為極端，引發市場對于日債需求的擔憂。5 月 20 日，20 年期日本國債拍 賣的投標倍數為 2.50，顯著低于 4 月 15 日拍賣時的 2.96，創 2012 年以來的最低水平。受此影響，當日，20-40 年期日本 國債收益率均上行超過 10BP，10 年日債利率上行 3.6BP。7 月 23 日，40 年期日本國債拍賣的投標倍數為 2.13，低于上個 季度（5 月 28 日）的 2.21，創 2011 年以來最低。當日，40 年日債利率上行 6BP，10-30 年期日債利率上行 4-8.6BP 不等。 我們觀察，盡管 5 月以來仍有幾次日債拍賣的投標倍數較高（如 6 月 3 日、7 月 1 日、7 月 3日、7月 10日等），但這幾次 “成功”的拍賣并未引發日債利率顯著下行，反映出投資者對于日債的謹慎。

因素 2：壽險公司減需

日本壽險公司在浮虧壓力下減少長期國債配置。日本壽險公司是日本國債第二大持有人，僅次于日本央行。據日本財務省數 據，截至 2025 年 3 月，壽險公司持有的 1 年期及以上國債（JGB）規模達 179.6 萬億日元，占國債總額的 17.0%。由于壽 險公司采用會計估值規則（市價法），因此日債利率上升將引致資產端的浮虧。就在 5 月 20 日日債拍賣風波后，多家日本大 型壽險公司披露財報顯示，持有的日債引發大幅賬面浮虧。5 月 23 日，日本最大壽險公司日本生命保險公布財報顯示，其 持有日債的賬面虧損在 2024 財年達到 3.6 萬億日元，同比增長 2 倍；5 月 26 日，明治安田生命保險公司財報披露了 1.4萬 億日元的賬面浮虧，同比增長超 8 倍。盡管壽險公司具有配置長久期資產以匹配長久期負債的天然需求，但高額浮虧壓力可 能階段削弱購買長期日債的需求。例如，日本生命保險在 2024 財年減持了部分債券，并確認了 5000 億日元的虧損。

因素 3：日本政局動蕩

日本執政黨國會選舉失利，政局動蕩和財政前景擔憂加劇日債拋售。在今年 7 月 20 日舉行的日本參議院選舉中，執政黨（自 民黨和公明黨組成）最終獲得席位未能超過半數，無法維持參議院多數。加之 2024 年 10 月眾議院選舉后議席也未過半， 執政聯盟正式轉為“參眾兩院少數政權”。這是 1955 年自民黨成立以來，該黨領導的政權首次在兩院同時失去多數席位。現 任首相石破茂表態留任，但未能平息自民黨內要求他辭職的呼聲。目前，在野黨普遍主張擴大減稅規模，以緩解物價上漲對 民眾的沖擊，而執政黨則更傾向于保持財政平衡，對削減消費稅等提案持謹慎態度。執政黨國會地位的弱化，意味著政府或 將被迫在財政政策上作出妥協。7 月 23 日，40 年期國債拍賣需求疲弱、日債利率攀升，也正是發生在參議院選舉之后。當 日，首相石破茂的去留引發市場熱議，因日媒稱石破茂已經向周圍人表明辭意，但隨后石破茂稱“我從未發表過那樣的言論”。 回顧 2024 年 10 月 27 日執政黨在眾議院選舉失利、11 月 11 日石破茂內閣集體辭職等政治風波期間，日債也呈現出拋售壓 力。自 2024 年 11 月以后，由于執政黨地位不穩固，日本經濟政策不確定性指數（財政政策）上升并超過歷史均值，投資 者對于日本財政前景的擔憂已較濃厚。

因素 4：美債利率上行

美債利率快速上行突破本輪新高，對日債利率產生牽引。日債和美債利率保持較強相關性，尤其觀察到，今年 3 月以來，20 年期日債和美債利率走勢同步性加強。今年 4-5 月，出現一系列因素推升美債利率：4 月“對等關稅”的宣布令美債階段喪 失避險功能，美債利率快速上升；5 月以來，在美聯儲降息預期推遲、穆迪下調美國信用評級以及美國國會積極推動“大而 美”財政法案等因素催化下，美國長端國債收益率進一步上行，其中 20 年美債收益率于 5 月 21 日升至 5.08%，創 2023年 11 月以來新高。美債利率的快速上行對日債形成牽引，5 月 1-21 日，20 年美債和日債利率分別累計上行 40BP 和 30BP。

二 、宏觀環境：通脹壓力、貨幣正常化與債臺高筑

日本經濟、貨幣政策和財政政策的走向，為今年日債利率的上行創造環境。 第一，日本經濟“擺脫通縮”、通脹率持續高于 2%背景下，今年食品（大米）漲價更添通脹擔憂。2023 年以來，日本經濟 持續走在“擺脫通縮”的道路上。截至 2025 年 6 月，日本 CPI 和核心 CPI 均錄得 3.3%，且均已連續 39 個月（自 2022年 4 月）高于 2%的通脹目標。今年 5 月以來，日本通脹風險進一步抬頭，以食品（尤其大米）價格為代表的“供給驅動型”通脹壓力上升。截至今年 6 月，日本 CPI 食品分項同比錄得7.2%，其中大米價格同比連續第二個月超過 100%。5 月 27日， 日本央行行長植田和男講話稱，近期日本食品價格持續飆升，尤其是大米價格同比暴漲，可能成為抬升日本基礎通脹的“隱 形炸彈”。

第二，日本央行處于貨幣政策正常化道路，并且持續縮減購債。利率方面，日本央行自 2024 年 3 月結束負利率和收益率 曲線控制（YCC），同年7 月加息至0.25%，2025 年 1 月進一步加息至 0.5%，利率水平為 2008 年 10 月以來最高。購債方 面，日本央行于 2024 年 7 月宣布首輪縮減購債計劃，計劃將月度購債規模從每月購買 5.7 萬億日元逐漸減少至 2026 年一 季度的 2.9 萬億日元（每個季度購債速度環比下降 4000 億日元）。2025 年 6 月 17 日，日本央行宣布，不會對現有的縮減 計劃做出任何改變，同時公布了下一財年計劃，將從 2026 年 4 月起繼續逐季放緩購債速度，目標到 2027 年 3 月達到每月 2.1 萬億日元的水平（每個季度購債速度環比下降2000 億日元）。

第三，日本政府被迫啟動新一輪經濟刺激，加劇市場對日本財政前景的擔憂。日本財政和債務可持續問題由來已久。據IMF 口徑，2024 年日本一般政府債務占 GDP 比重為 237%，盡管已基本回到 2019 年水平，但這一數字仍遠超美國的 121%。 截至 2025 年一季度，日本未償還國債總額達到 1183 萬億日元，同比增長 2.2%，低于日本通脹水平，反映日本政府管控債 務增長的努力。日本財政本應繼續適度緊縮，但 2025 財年預算案顯示，預算總額（115.2 萬億日元）和防衛預算（8.7萬億 日元）均創下歷史新高。此外，今年 4 月以后美國關稅威脅加劇，引發日本政府實施新一輪財政刺激的討論。5 月 26 日，日本內閣提出了一項價值 9000 億日元的緊急救助計劃，旨在應對美國的關稅沖擊。5 月 27 日，日本內閣率先批準了 3880 億日元預備費，剩余部分經費或考慮納入 2025 財年預算。