我國(guó)利率有何表現(xiàn)？

我國(guó)利率走出“ZLB”(零利率下限)區(qū)間的滯后效應(yīng)。

從全球視野來(lái)看，當(dāng)前整體環(huán)境或許也不具備低利率基礎(chǔ)，就目前來(lái)看，大部分國(guó)家基本上已經(jīng)走出 ZLB 區(qū)間。過(guò)去認(rèn)為零利率所對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期基本面趨勢(shì)特征，也隨著高通脹、高增長(zhǎng)大幅逆轉(zhuǎn)，2021 年以來(lái)以美國(guó)、歐元區(qū)為代表的國(guó)家和地區(qū)通脹水平大幅攀升，日本也從通縮區(qū)間走出，就目前而言，盡管全球老齡化程度還在加劇，但似乎已被其他促使利率抬升的因子所抵消。

同時(shí)我們可以看到，大部分的經(jīng)濟(jì)體零利率特征可能是具有共振性和傳染性的：在全球低利率的水位之上，由于經(jīng)濟(jì)體自身增速較慢導(dǎo)致的貨幣政策進(jìn)一步寬松，助力了經(jīng)濟(jì)體向 ZLB 的趨近。但當(dāng)前我國(guó)所面臨的狀況是，在面對(duì)全球高通脹、高增長(zhǎng)、高利率的“海平面”之下，是否能獨(dú)自潛入海底，并長(zhǎng)期潛底？ 我們認(rèn)為，從全球性視角來(lái)看，過(guò)去 3 年我國(guó)債市已經(jīng)走出了較為長(zhǎng)期的獨(dú)立行情（2022 年以來(lái) 10Y 國(guó)債利率已下行114BP，截至2025/7/8），未來(lái)的利率水平或伴隨全球水位的較高表現(xiàn)而有所反彈。

從全球利率因子來(lái)看，經(jīng)歷過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間的低位運(yùn)行后，整體趨勢(shì)已出現(xiàn)明顯抬升，共同因子表現(xiàn)轉(zhuǎn)正。我們選取39 個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)，對(duì)其政策利率進(jìn)行主成分分析，抽取出兩個(gè)因子，第一因子和第二因子解釋力分別為66.81%和 23.29%，二者在 HP 濾波下的趨勢(shì)值在近年來(lái)出現(xiàn)抬升，其中第一因子的趨勢(shì)值在 2018 年之后就表現(xiàn)轉(zhuǎn)正，逐步走出ZLB區(qū)間，第二因子的趨勢(shì)值則在 2022 年之后出現(xiàn)抬升，去年年末開(kāi)始重回0 值以上。

分國(guó)家來(lái)看，除我國(guó)以外，海外主要國(guó)家政策利率中樞相較于2022年以前已經(jīng)明顯抬升。具體來(lái)看，第二因子的中樞抬升緩于第一因子，且在全樣本區(qū)間中主要國(guó)家的利率走勢(shì)受第二因子的解釋程度更高，比如日本和歐洲國(guó)家，解釋力多數(shù)在 50%以上，而美國(guó)則與第一因子更為相關(guān)，先于第二因子的利率水位表現(xiàn)上升。 于我國(guó)而言，在全樣本區(qū)間中與兩類因子的解釋力均表現(xiàn)不高，這從定量角度上，印證了與我國(guó)在近年走出獨(dú)立全球之外的利率下行行情。直接從各國(guó)政策利率走勢(shì)不難看出，多數(shù)主要國(guó)家在2022 年之后進(jìn)入加息時(shí)期，日本也在 2024 年 3 月宣布結(jié)束負(fù)利率時(shí)代。

回顧過(guò)往，除日本外，進(jìn)入低利率區(qū)間的國(guó)家并非長(zhǎng)期觸底，而是表現(xiàn)有所反復(fù)。如果以政策利率下至 1%以下，作為國(guó)家或地區(qū)進(jìn)入低利率約束區(qū)間作為標(biāo)準(zhǔn)，在我們搜集的 38 個(gè)國(guó)家或地區(qū)中，1990 年以來(lái)進(jìn)入過(guò)下限區(qū)間的國(guó)家有 60%左右，其中日本時(shí)間最長(zhǎng)為30 年且持續(xù)位于低政策利率區(qū)間，其他國(guó)家或地區(qū)在進(jìn)入 ZLB 之后都有所反復(fù)，例如美國(guó)在2008年底進(jìn)入低利率區(qū)間后 2017 年中走出，在 2020 年再度進(jìn)入至2022年政策利率轉(zhuǎn)頭向上。

全球各國(guó)位于低利率區(qū)間的時(shí)期具有較高一致性，時(shí)間跨度平均在8年左右。各國(guó)或地區(qū)分國(guó)家來(lái)看，進(jìn)入 ZLB 區(qū)間的國(guó)家主要為日本、美國(guó)和歐洲國(guó)家，按照多段合并統(tǒng)計(jì)，1990 年以來(lái)樣本國(guó)家的ZLB時(shí)間跨度為7.8年，其中日本最長(zhǎng)為 30 年，韓國(guó)等國(guó)家時(shí)間僅在2 年以下。分階段來(lái)看，各國(guó)進(jìn)入低利率區(qū)間的時(shí)期主要集中在 2008 年以后以及2020年以后，分別對(duì)應(yīng)金融危機(jī)后的應(yīng)對(duì)以及 2020 年全球公共事件沖擊后的應(yīng)對(duì)。

全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，面臨零利率約束國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債利率水平表現(xiàn)有差異，整體中樞在 1.8%。按照前述統(tǒng)計(jì)劃分的零利率約束區(qū)間，進(jìn)一步對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，匯總來(lái)看 10Y 長(zhǎng)期國(guó)債的平均水平在1.86%，中位數(shù) 1.82%，但就個(gè)別經(jīng)濟(jì)體的多輪區(qū)間來(lái)看到2020 年后的區(qū)間中樞表現(xiàn)進(jìn)一步下降，部分國(guó)家已降至 1%以下，1Y 或2Y 短期國(guó)債利率均值則普遍在 1%以下。

但即便是位于低利率區(qū)間最長(zhǎng)的日本，國(guó)債利率也經(jīng)歷過(guò)多次反彈。1）上個(gè)世紀(jì) 90 年代后，日本利率水平快速下行，1998 年出現(xiàn)利率陡升：1991-1999 年末利率趨勢(shì)向零運(yùn)動(dòng)，背后是寬松的貨幣政策+經(jīng)濟(jì)和通脹的低迷，但期間也出現(xiàn)過(guò)明顯的反彈，1998 年10 月后，日本的擴(kuò)張性財(cái)政政策與減稅措施，以及國(guó)債發(fā)行規(guī)模的增加，拉動(dòng)利率明顯上行，10Y國(guó)債收益率在期間（1998/10/2-1999/2/5）上行 166BP 至2.43%的點(diǎn)位。

2）1999-2008 年期間，經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化下利率的多次反彈：經(jīng)歷2002年經(jīng)濟(jì)低谷后，經(jīng)濟(jì)基本面在出口、通脹等方面轉(zhuǎn)向回升，加之股市風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，資金由債向股流動(dòng)，2003 年 6 月后至2004 年8 月初10Y國(guó)債利率經(jīng)歷兩輪上行，利率調(diào)整幅度分別為 118BP 和67BP，期間10Y-1Y利差快速上行。

3）2022 年后日債牛市基本結(jié)束，利率上行：2016 后日本進(jìn)入真正的負(fù)利率和 YCC 時(shí)代，長(zhǎng)短端利率中樞在 0%左右波動(dòng)，2016 年7月27日10Y國(guó)債利率達(dá)到低點(diǎn)-0.297%，而后經(jīng)歷小幅反彈（40BP 至17年2月的0%以上），此后基本穩(wěn)定在目標(biāo)區(qū)間，負(fù)利率的轉(zhuǎn)向讓日本突破ZLB約束，自然利率能夠在負(fù)向區(qū)間波動(dòng)。

從上述推論來(lái)看，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入 ZLB 約束區(qū)間后，利率水平本身并非持續(xù)低迷，包括位于低利率區(qū)間最長(zhǎng)的日本，也在期間有過(guò)多次持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、幅度超過(guò) 100BP 的反彈。 但相比來(lái)說(shuō)，對(duì)應(yīng)到我國(guó)情況實(shí)際上是比較特殊的，利率從21年開(kāi)始至今流暢地下行了 3 年多，但是并沒(méi)有明顯的反彈，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，以10Y國(guó)債利率反彈情況為例，在利率下行周期我國(guó)很少有超過(guò)兩個(gè)月的反彈行情，平均反彈天數(shù)在 30 天左右，平均幅度僅為18BP。

那么這是否意味著，我國(guó)利率水位可以長(zhǎng)期獨(dú)立于全球因子低位運(yùn)行，我們認(rèn)為更有可能的是滯后效應(yīng)的體現(xiàn)。從前述我們提取的全球利率因子和我國(guó)利率的走勢(shì)關(guān)系來(lái)看，第一因子大約領(lǐng)先我國(guó)利率中樞5 個(gè)季度，如果考慮到第二因子對(duì)其他國(guó)家的解釋力更強(qiáng)，而第二因子本身的利率上行就滯后于第一因子，我國(guó)相對(duì)于全球利率水位上行的滯后周期可能更長(zhǎng)，或在2年以上。

除圖形走勢(shì)的直接觀察外，我們從全球主要國(guó)家的利率水平樣本統(tǒng)計(jì)中也能得到兩個(gè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證支撐，我國(guó)利率水平很難長(zhǎng)期脫離全球中樞低位運(yùn)行：1） 時(shí)間線索上看，較大多數(shù)國(guó)家進(jìn)入 ZLB 后在3 年內(nèi)走出的概率較高：在前文的多段合并統(tǒng)計(jì)區(qū)間來(lái)看，全球主要國(guó)家或地區(qū)位于ZLB區(qū)間的平均時(shí)間在 8 年左右，但如果我們分段進(jìn)行概率統(tǒng)計(jì)來(lái)看，這些國(guó)家在進(jìn)入 ZLB 后 3 年表現(xiàn)回升走出零利率區(qū)間的概率就已經(jīng)達(dá)到70%，到五年走出的概率升至 79%。

2） 點(diǎn)位線索上看，各國(guó)或地區(qū)與全球利率中樞的偏離程度近似正態(tài)分布，我國(guó)目前處于下偏位置：我們將全球主要國(guó)家或地區(qū)在較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的政策利率與全球利率中樞的差值作為利率偏離程度的衡量，進(jìn)行樣本分布統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，除中國(guó)以外大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的利率水平與全球平均利率水平的偏離程度相對(duì)較小，分布較為集中。如果從當(dāng)前我國(guó) 2.0%的 MLF 政策利率和全球利率中樞水平的偏離程度來(lái)看，我國(guó)目前處于向下偏離的偏低水平（累計(jì)概率12.14%），具有向中樞回歸的動(dòng)力，表現(xiàn)為逐步接近全球利率水平的趨勢(shì)，結(jié)合前述所論證的滯后效應(yīng)，以及大多數(shù)國(guó)家在低利率后三年內(nèi)回升概率較大的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為我國(guó)利率水位或在未來(lái)三年表現(xiàn)逐步回升。

如果伴隨長(zhǎng)期視角的利率回升趨勢(shì)，超長(zhǎng)債資產(chǎn)的交易損失可能不容小覷，比如幾個(gè)經(jīng)典超長(zhǎng)國(guó)債的虧損實(shí)例： 1） 奧地利百年債券的價(jià)格“大幅縮水”：2017 年9 月奧地利政府首次發(fā)行票息為 2.1%的百年國(guó)債，從發(fā)行開(kāi)始到2020 年左右，債券價(jià)格基本表現(xiàn)上升趨勢(shì)，但在 2021 年以后，伴隨著美債、歐元區(qū)國(guó)債利率的持續(xù)攀升，該債券進(jìn)入虧損區(qū)間，從 2017 年10 月至今（2025/7/4）已累計(jì)虧損 41%，相較最高點(diǎn)已經(jīng)“縮水”74%。

2） 德國(guó) 0 票息的 30 年國(guó)債的深度虧損：2019 年8 月德國(guó)0票息發(fā)行30年國(guó)債，當(dāng)時(shí) 10 年德債已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，從發(fā)行和認(rèn)購(gòu)預(yù)期來(lái)看，投資者多半是期望市場(chǎng)進(jìn)入更深的負(fù)利率區(qū)間，獲取債券價(jià)格上漲的收益兌現(xiàn)，但實(shí)際情況是長(zhǎng)端利率在 19-21 年都處于0%以下低位震蕩，22 年之后出現(xiàn)大幅上升，該只 0 票息30 年德債進(jìn)入深度虧損，至今（2025/7/4）累計(jì)跌幅 55%，縮水近6 成。

因此，即便是傳統(tǒng)上所認(rèn)為的低利率時(shí)期安全的長(zhǎng)期債券資產(chǎn)，在面對(duì)通脹回歸導(dǎo)致利率回升至正常水平時(shí)，債券價(jià)格很可能面臨大幅壓降。從目前我國(guó)超長(zhǎng)債交易情況來(lái)看，30Y 國(guó)債換手率在2023 年開(kāi)始出現(xiàn)大幅攀升，當(dāng)前熱度也相對(duì)較高。那么這種情況下，對(duì)于賺取交易收益的超長(zhǎng)債，面臨的虧損風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)也相對(duì)較大。