樂(lè)舒適發(fā)展歷程、品牌矩陣與營(yíng)收分析

新興市場(chǎng)衛(wèi)品龍頭企業(yè)，非洲市場(chǎng)市占率名列前茅。

專注于非洲、拉美等新興市場(chǎng)。2009年起，樂(lè)舒適作為森大集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)分部開(kāi)始銷售快消衛(wèi)生用品；2022年，集團(tuán)進(jìn)行重組， 自此樂(lè)舒適獨(dú)立于森大集團(tuán)其他業(yè)務(wù)部門(mén)，自行開(kāi)展業(yè)務(wù)。目前，樂(lè)舒適已發(fā)展為一家專注于非洲、拉丁美洲及中亞等新興市場(chǎng)的 國(guó)際衛(wèi)生用品公司，主要開(kāi)發(fā)、制造及銷售嬰兒及女性衛(wèi)生用品（包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾及濕巾等）。

非洲市場(chǎng)的市占率名列前茅。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，銷量口徑下，2023年公司在非洲紙尿褲及衛(wèi)生巾的市占率均為第一，分別為 20.0%及14.0%；銷售額口徑下，2023年公司在非洲紙尿褲及衛(wèi)生巾的市占率均僅次于寶潔，分別為14.0%及10.5%。

五大品牌覆蓋全消費(fèi)人群。公司主要有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer五大品牌。其中Softcare為公司的旗艦品 牌，貢獻(xiàn)大部分營(yíng)收，Veesper是公司用于拓展拉美市場(chǎng)的品牌。以上兩大品牌均定位中高端市場(chǎng)，且產(chǎn)品系列較為全面。其余三 大品牌中，Maya定位中端市場(chǎng)，并專注于嬰兒紙尿褲業(yè)務(wù)；Cuettie及Clincleer則專注大眾群體，分別負(fù)責(zé)嬰兒用品及女性用品相 關(guān)業(yè)務(wù)。

Maya & Cuettie的均價(jià)約為Softcare的70-80%。以嬰兒紙尿褲為例，Softcare各系列截至9M24的平均售價(jià)均為9.0美分/片，而Maya 及Cuettie的平均售價(jià)分別為6.3及7.0美分/片，約為Softcare的70-80%。Veesper定位拉美市場(chǎng)，平均售價(jià)較高，達(dá)到12.0美分/片。

2023年?duì)I收增速較快，9M24產(chǎn)品均價(jià)下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增速明顯放緩。2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.1億美元，同比+28.6%，增速較快主要系： 1）公司持續(xù)深化非洲各現(xiàn)有市場(chǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)范圍，并向全球其他新興市場(chǎng)拓展，從西非、東非逐步拓展至拉美及中亞；2）產(chǎn) 品組合不斷優(yōu)化，吸引差異化的目標(biāo)消費(fèi)群。2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.3億美元，同比+7.2%，增速明顯放緩主要系產(chǎn)品均 價(jià)出現(xiàn)6-11%的下滑，但銷量增長(zhǎng)的幅度未能彌補(bǔ)價(jià)格下跌帶來(lái)的影響。

公司主要通過(guò)批發(fā)商及經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品。公司對(duì)銷售渠道的依賴程度較高，2022-2023年批發(fā)商&經(jīng)銷商產(chǎn)生的營(yíng)收占比均超過(guò)90%。 同時(shí)，公司對(duì)單一銷售渠道的依賴程度較低，2022-2023年前五大客戶產(chǎn)生的營(yíng)收占比分別為5.2%及4.9%，客戶結(jié)構(gòu)分散，不存在 依賴某一重大客戶的風(fēng)險(xiǎn)。

嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾為公司最主要的產(chǎn)品。2023年，嬰兒紙尿褲/衛(wèi)生巾/嬰兒拉拉褲/濕巾分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收324.0/61.7/13.1/12.6億 美元，同比分別+29.2%/+43.3%/-25.0%/+44.0%，營(yíng)收貢獻(xiàn)分別為78.7%/15.0%/3.2%/3.1%。嬰兒紙尿褲增速較快主要系：1）公司 4Q22進(jìn)入喀麥隆市場(chǎng)，23年全年產(chǎn)生收入；2）公司由塞內(nèi)加爾的首都向周邊城市及農(nóng)村地區(qū)擴(kuò)張，市場(chǎng)滲透率提升，且當(dāng)?shù)刎泿?兌美元升值。嬰兒拉拉褲營(yíng)收大幅下滑主要系：1）烏干達(dá)23年7月對(duì)嬰兒拉拉褲征收18%的增值稅，導(dǎo)致銷量下滑；2）23年公司將 生產(chǎn)設(shè)施由加納轉(zhuǎn)移至烏干達(dá)，期間暫停生產(chǎn)，造成一定負(fù)面影響。

西非及東非為公司最主要的市場(chǎng)。2023年,西非/東非/中非/拉美分別實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收197.3/171.8/37.1/5.2百萬(wàn)美元，同比分別+19.5%/+15.8%/ +514.1%/+1323.7%，營(yíng)收貢獻(xiàn)分別為48.0%/41.8%/9.0%/1.3%。具體來(lái)看： 1）西非市場(chǎng)：a.科特迪瓦：產(chǎn)品根據(jù)當(dāng)?shù)乜蛻舻南M(fèi)模式量身定制， Cuettie品牌的嬰兒紙尿褲銷售較好；b.塞內(nèi)加爾：公司由首都向周邊城 市及農(nóng)村地區(qū)擴(kuò)張，市場(chǎng)滲透率提升，且當(dāng)?shù)刎泿艃睹涝怠?2）東非市場(chǎng)：a. 肯尼亞：品牌知名度有所提高；b.坦桑尼亞：通過(guò)擴(kuò) 大批發(fā)商及經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步滲透至農(nóng)村地區(qū)。 3）中非市場(chǎng)：a. 喀麥?。?Q22進(jìn)入該市場(chǎng)，23年全年產(chǎn)生收入，且收 入增長(zhǎng)迅速。 4）拉美&中亞市場(chǎng)：公司2020年將業(yè)務(wù)拓展至拉丁美洲的秘魯，2024年 開(kāi)始拓展至中亞的哈薩克斯坦，拉丁美洲及中亞市場(chǎng)為公司未來(lái)的成長(zhǎng) 打開(kāi)了空間。

原材料跌價(jià)帶動(dòng)毛利率大幅上行。公司整體毛利率由2022年的23.0%提升11.9pct至23年的34.9%，而后保持在35%左右的高位，主要 原因系：公司超過(guò)85%的生產(chǎn)成本均為原材料成本，主要原材料包括絨毛漿、無(wú)紡布及SAP。2023年，以上三種原材料的平均采購(gòu)價(jià) 格同比分別下降15%/15%/30%，與公司毛利率上漲的趨勢(shì)基本保持一致（15%*85%≈13%）。

原材料對(duì)公司利潤(rùn)的影響較大。公司目前未就原材料成本進(jìn)行任何對(duì)沖，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司的影響較大。根據(jù)公司測(cè)算，24年 前三季度若原材料價(jià)格上漲5%，公司除稅前利潤(rùn)將會(huì)下降920萬(wàn)美元，即使考慮30%的稅盾，對(duì)年內(nèi)溢利的負(fù)面影響也達(dá)到9%?？紤] 到弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)RISI紙漿、SAP價(jià)格會(huì)在未來(lái)5年溫和上漲4-7%，我們預(yù)計(jì)將對(duì)公司利潤(rùn)率有一定影響。

公司凈利率持續(xù)提升。公司凈利率由2022年的5.7%提升15.9pct至24年前三季度的21.6%，主要系：1）同期毛利率大幅提升12.4pct； 2）期間費(fèi)用率由2022年的14.1%下降4.1pct至24年前三季度的10.0%。拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，9M24公司銷售/行政/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 3.6%/6.1%/0.1%/0.1%，同比分別+0.3pct/-2.6pct/持平/-0.2pct。行政費(fèi)用率下降體現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)效率不斷提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降 主要系公司持續(xù)償還來(lái)自關(guān)聯(lián)公司的墊款，目前資產(chǎn)負(fù)債率已降至約10%。

匯率或?qū)纠麧?rùn)有一定影響。公司收入端基本為非洲當(dāng)?shù)刎泿?，但成本端主要系美元及人民幣。若此后非洲?dāng)?shù)刎泿懦霈F(xiàn)貶值， 將會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)率產(chǎn)生一定影響。