如何理解特斯拉的意義？

從基本面和投資面兩個維度論述深度研究特斯拉的意義：

1.基本面角度研究特斯拉的意義：引領電動化&智能化轉型

作為全球乘用車行業電動化和智能化轉型的領軍企業，當前市場上能詳細闡述特斯拉基本面變化的研究報告相對稀缺。此外在認知層面，由于部分案頭資料在英語轉中文的翻譯過程中存在信息丟失、理解誤差等情況，因而也導致了市場對于特斯拉較多的認知差和認知盲區?？紤]到以上幾點原因，我們撰寫此系列特斯拉深度研究報告的初衷便是：盡可能以較高的顆粒度研究清楚特斯拉這樣一家行業龍頭企業，并理清此前市場上較少觸達或者存在認知差的領域。此外我們本篇深度報告也嘗試拋磚引玉，借由對一家時常引領整車行業變革的企業的深度研究，在投資層面提出對于整車行業的一些淺薄觀點，以饗各位投資者，也歡迎各位投資者與我們探討并指正我們的謬誤。

基本面維度看，特斯拉是開啟全球乘用車電動化轉型的先行者之一，曾深刻地在技術、商業模式和認知等多方面影響了后來一批新勢力車企；特斯拉成立于 2003 年，2008 年其首款量產車產品Roadster 落地，2010年特斯拉在納斯達克上市。在全球乘用車行業對內燃機轉型電動車這一能源路徑尚有較大分歧的階段，特斯拉是率先從技術、制造和商業模式等多方面驗證新能源轉型可行性的車企之一，并深刻地影響了一批后來企業。國內如雷軍、李想等知名企業家和新勢力車企掌門人都曾是特斯拉車主。

在智能化方面，特斯拉也曾多次引領行業技術路線變革；特斯拉的整車智能化始于 2013 年，公司最初與 Mobileye 聯合研發Autopilot 輔助駕駛系統。隨后，特斯拉歷經自研 FSD 芯片、迭代 NOA 輔助駕駛、開發端到端神經網絡大模型范式等關鍵階段，并逐步基于在智能駕駛領域的技術深耕逐步將業務范圍擴展至無人出租車 Robotaxi、人形機器人Optimus 和超算Dojo等橫向領域，構建起一套完整的智能化生態架構。而國產新勢力主機廠如蔚來、小鵬、理想等在整車智能化領域呈現出追趕者姿態，在技術路線選擇方面有和特斯拉逐漸趨同的趨勢，如 2023 年特斯拉推出端到端智能駕駛方案后，新勢力車企也緊跟其步伐，在隨后兩年內提出各家自研的端到端模型方案。在智能駕駛領域特斯拉再次扮演了一個行業領軍者的角色。

2.經營維度：特斯拉是第一家做到盈利的新能源車企

特斯拉是首家做到盈利的新能源車企，我們可以從其扭虧階段的經營指標中提煉一些普適性的規律，并對研究后續新勢力車企提供借鑒意義；經營性利潤角度，特斯拉首次經營性利潤扭虧是在3Q18，同一時期其單季度汽車交付量為 8.4 萬輛，之后公司經營性利潤曾在1Q19 出現短暫反復（虧損），當季交付僅 6.3 萬輛，但后續 2Q19 起隨著單季度交付量基本穩定在9萬輛以上，經營性利潤也隨之穩定為正。我們發現以上這一規律也曾多次出現在已經扭虧/即將扭虧的新勢力車企上：即新勢力車企在單季度汽車交付能保持在 10 萬輛左右時，其經營性利潤能出現首次扭虧拐點或者能進入較為穩定的盈利區間。理想、賽力斯和零跑等車企均在達到或接近10萬的單季度交付量時在經營性利潤層面出現扭虧或即將盈利的跡象。

3.股價維度：特斯拉上海工廠投產是 A 股電動化行情啟動的關鍵催化

股價維度，2019 年特斯拉上海工廠投產是啟動一輪A股新能源車大行情的重要催化，疊加 2020 年 7 月的比亞迪漢上市熱銷，兩大龍頭企業曾共同帶領板塊向上；2019 年 10 月特斯拉上海超級工廠開始試生產，12月正式投產，次年Q1開始交付國產Model 3。特斯拉上海工廠的月度批發銷量在2021年 12 月達到階段性高點 7.1 萬輛，期間另一大龍頭企業比亞迪爆款車型漢EV 于 2020 年 7 月上市，并在同年 11 月月銷破萬。特斯拉上海工廠投產啟動 2019 年底開始的新能源汽車行情，比亞迪漢EV 接棒持續推高指數。我們若選取 2019 年 9 月 30 日和 2021 年 12 月31 日作為起始點和截至日，期間內新能源汽車指數在特斯拉和比亞迪兩大龍頭催化下，漲幅高達137.4%。

4.估值維度：跳出傳統整車估值桎梏，帶來新能源車估值新范式

全球車市競爭格局高度集中，2010-2023 年間三家頭部廠商市占率持續穩定在 32%-36%區間內；11-23 年海外乘用車市場市占率前三名均為豐田、大眾、現代-起亞，短期看大眾集團的市場地位可能受到FCA與PCA重組后的斯特蘭蒂斯集團挑戰。海外市場 23 年CR3=35%，CR5=53%，競爭格局高度集中、僵化。穩定的行業格局有利于自主品牌發揮產品競爭力優勢，逐步拓展，待渠道/產能鋪開后全面搶奪行業巨頭的市場份額。

從估值維度來看，全球汽車市場（除中國外）格局長期以來保持穩定；在行業缺少變化的情況下，傳統整車巨頭估值難以突破15xPE上限，而特斯拉成功突破了傳統車企估值方面的限制，在跑通電動車“概念→量產→盈利→迭代”的邏輯鏈條后，成為后續新勢力車企估值的錨點。

由于全球汽車市場的穩定格局，豐田、大眾、通用等龍頭車企估值長期處于 15xPE 以下；剔除疫情帶來的波動，從2022 年1 月1 日至2025年8月 1 日，豐田、大眾和通用的 PE-ttm 均值分別為11.3、2.9 和5.7，均值均在 15xPE 以下，大眾和通用估值甚至長期低于10xPE。傳統汽車行業過于穩定的格局限制住了整車巨頭估值向上打開的空間。

估值維度，特斯拉打破傳統整車企業 15xPE 估值天花板，帶來新勢力車企估值新范式；與傳統整車龍頭（豐田、大眾、福特、通用等）長期以來以PE 或 PB 進行估值的方式不同，由于特斯拉自身極強的科技和創新屬性，此外在初期主業尚未扭虧時市場仍對其具有較強的盈利信心，因此若我們以GAAP 口徑歸母凈利潤首次年度盈利的 2020 年作為分界線，在2020年前，市場更多以 PS 方式給特斯拉進行估值，并長期處于較高位置（＞2×PS），在 2020 年后公司扭虧，估值方式轉換為 PE，而盈利后PE-ttm的最小值也在 30×以上（截至 2025 年 7 月 31 日），在銷量和業績承壓情況下仍遠遠高于傳統整車企業 15×PE 的估值上限。

特斯拉的估值方式也深刻影響了市場對于后續國產新勢力車企的估值，市場傾向于以特斯拉的估值為錨來給新勢力車企估值；以國產新勢力車企中第一家做到盈利轉正的理想為例，在全年業績為負時，市場基于對其未來銷量增長帶來業績彈性的預期+參考特斯拉此前的估值模式，基于PS給予理想高于 2×PS 的估值（理想扭虧前 PS-ttm 最低為2.6），扭虧后則轉為PE估值，最低仍高于 11×PE（截至 2025 年7 月31 日）。