銅礦端供給與需求情況如何？

供給敘事延續，需求邏輯提供銅上行動能。

1.礦端供給約束較強，為銅價提供支撐

2025年礦端供應擾動頻發，全年銅礦供應態勢偏緊且較年初預期下滑。今年以來，礦產國政策、缺電、安全事故等因素使得銅礦供給不確定性加劇。從202502全球重點銅企的生產來看,2502重點礦企銅礦產量 375.6萬噸,同比增長 3.6%。受品位下滑、礦震、生產事故、檢修等因素的影響,Glencore、Ivanhoe、Teck、Nornickel、Codelco 五家企業生產計劃較年初下調了 23.9 萬噸。Woodmac預計 2025年全球銅礦供給同比增加13.5萬噸(同比+0.6%)，全年銅礦供應緊張態勢難改。

資本開支不足、礦山老化、極端天氣等因素影響下，預計礦端中長期供給或維持較低增速。近年來前期資本投入不足、資源國政策收緊使得新銅礦項目開發放緩，而礦山老化、極端天氣頻發等問題又使得存量銅礦項目供給不確定性加劇。一系列因素將在中長期內影響礦業開采，對有效供給形成約束，預計2026-2027年全球銅礦供給增量為78.8、80.6萬噸，增速為3.4%、3.3%。

全球冶煉產能持續釋放，而礦端供給不足致使銅礦缺口擴大。據SMM,2024-2025年全球共有383萬噸新增產能，其中2025年冶煉廠有182萬噸的產能釋放，但礦端新增產能有限，且實際產量具有高度不確定性，或可僅增13.5萬噸。冶煉產能增長高于銅礦，礦端供給不足致使原料缺口擴大。

廢銅成為原料端的關鍵補充，但關稅政策致使美國進口貨源受阻，國內廢銅供給同樣緊張。在銅精礦供應持續緊缺的背景下，廢銅成為原料端的重要補充。據CRU數據，2024年美國廢銅出口量同比增長約10%,其中40%直接出口中國,另有25%通過轉口貿易間接流入中國。特朗普關稅政策下,高成本持續抑制中國采購意愿,2025年1-7月中國自美進口廢銅13.3萬噸,同比驟降 50%,占比降至10%。1-7月中國累計進口廢銅133.5萬噸，累計同比下降0.6%，自泰國(累計增加7萬噸)、日本(累計增加1.5萬噸)等地進口廢銅進口增量起到了部分對沖作用。進口廢銅供應趨緊的核心矛盾,一方面在于美國貨源因貿易壁壘難以流入,另一方面是歐洲市場資源緊張且報價高企。而國內廢銅供給方面，8月國家發改委等四部委聯合發布《關于規范招商引資行為有關政策落實事項的通知》(簡稱“770號文”)，政策不確定性下原本依賴政策優惠獲取低成本廢銅原料的企業開始減產，導致陽極板供應緊張，SMM預計9月不用銅精礦(廢銅或陽極板)冶煉廠的開工率為59.9%環比-8.3pct，陽極板供應緊張加劇或持續到年底。

現貨TC持續負數，國內冶煉廠虧損加劇，銅冶煉廠減產及原料端緊缺向電解銅傳導的可能性增加。現貨銅精礦加工費(TC)持續下探至-40美元/噸左右，已觸發冶煉行業大規模虧損。海外冶煉廠減、停產范圍加速擴大，繼嘉能可旗下的PASAR、Altonorte銅冶煉廠停產后，中國中礦資源集團亦宣布暫停其納米比亞Tsumeb銅冶煉廠業務,凸顯行業經營壓力全球化蔓延。2025年1-6月全球精煉銅產量達1421.4萬噸，同比增長3.3%。據Mysteel,1-7月國內電解銅產量為782.2萬噸，同比增長 14.1%。國內冶煉廠雖獲硫酸價格高企支撐，部分緩解虧損壓力，但Antofagasta加工費談判已跌至零水平，疊加港口銅精礦庫存處于相對低位，冶煉廠虧損面臨進一步下行風險，減產力度或將加大。中長期來看，“反內卷”政策將逐步引導冶煉行業嚴控產能，未來礦冶平衡的矛盾有望得到逐步緩解。

2.需求具備韌性，新興領域結構性亮點依舊

面對外部關稅沖擊,國內經濟保持韌性疊加搶出口效應延續,國內銅需求向好。我國上半年GDP實現5.3%的增長，增速超過全年5%左右的經濟增長目標，各項政策更加給力、靠前發力，帶動經濟持續回升向好。關稅政策不確定性下搶出口效應仍在延續,我國出口維持強韌性，1-8月我國出口累計增速5.9%，較去年同期提高1.2pct。2025年1-7月國內電解銅表觀需求量達935萬噸，同比增長 10%。銅加工行業維持高開工率，銅桿、銅箔開工率同比基本均超去年同期水平，7-8月銅桿開工率75.3%、75.6%，同比增長4.4、1.5pct。

分領域看:電力端，2025年1-7月中國電網投資完成額累計3,315億元，同比+13%，電源投資完成額累計 4,288億元，同比+3%;家電端，1-7月空調產量18,346萬臺，同比+5%，其中出口數量同比+4%，受上半年需求前置、部分地區的能效補貼政策退出、以及高基數效應影響，9月空調排產1075萬臺，較去年同期生產實績下降12%;地產端，1-7月房屋竣工面積2.5億平方米，同比-17%，繼續拖累用銅需求;新能源領域，1-7月風電新增裝機量53.7GW，同比+79%，新能源上網電價市場化改革刺激光伏搶裝，1-7月光伏新增裝機223.3GW，同比+81%，受國內消費政策提振，1-7月新能源汽車產量804.9萬輛，同比+33%。后續看，今年是“十四五”收官之年，電網計劃總投資超8250億元，電網有望維持高景氣，“兩新”、補貼政策繼續拉動家電、汽車消費，但政策帶來的消費提振或邊際減弱，而光伏搶裝退潮后增速承壓。

全球制造業PMI溫和復蘇，但貿易摩擦風險加劇或拖累后續用銅雷求。8月全球制造業PMI回升至50.9%(前值 49.7%)，不僅重返擴張區間，還創下了14個月來的新高。美歐日韓印俄墨等主要發達和新興經濟體均有不同幅度上行，其中歐元區制造業PMI重回50%以上;美國雖仍低于50%(48.7%)，但新訂單指數出現了積極變化。近期美國與越南、歐盟、日本等經濟體達成經貿協議,關稅水平都有不同程度上調。貿易政策的不確定性上升可能逐漸對經濟活動造成負面影響,拖累后續用銅需求。

與此同時，銅的需求結構正在發生新舊動能切換，以新能源、數字經濟為代表的新興領域增長迅速，有望提供需求增量，對沖貿易摩擦帶來的沖擊。隨著人工智能的發展，全球范圍內的人工智能數據中心也在迅速建設。IEA估計，到2030年，數據中心的銅使用量可能在25-55萬噸之間，相當于全球銅需求的12%。我們測算，以新能源、數字經濟為代表的中國新興領域用銅需求占比已從2021年的6%提升至2024年的17%，銅消費量從2021年的83萬噸增長至2024年的276萬噸。未來伴隨全球能源結構的進一步調整,以及數字經濟的蓬勃發展,新興領域用銅需求增長潛力可觀。我們預計 2025年國內精銅消費1,635萬噸，同比+3.6%;全球精銅消費2,743萬噸，同比+2.6%。

從供需平衡表來看:供給端,一系列中長期因素對銅礦有效供給形成約束,冶煉產能集中釋放礦端緊缺難以改變。2025年冶煉廠冶煉利潤再度壓縮,而再生銅供給偏緊,海外冶煉廠陸續減停產國內減產預期仍存。需求端，全球制造業PMI溫和復蘇，盡管貿易摩擦風險加劇或拖累后續用銅需求，但銅的需求結構正在發生新舊動能切換，以新能源、數字經濟為代表的新興領域增長迅速，有望提供需求增量，對沖貿易摩擦帶來的沖擊;同時我國電網高景氣度依舊，且具備一定出口韌性后續銅需求仍有望保持穩健。整體看，我們預計2025年全球電解銅供需短缺4.9萬噸。

美國232關稅落地后貿易流向逆轉，銅價回歸基本面定價。7月30日，特朗普宣布對銅產品加征的 50%高額關稅將僅針對銅管、線、電纜等銅加工材、以及銅密集型制品，而銅精礦、粗銅精銅、廢銅等銅原料則被明確排除在外。此前,市場普遍認為此次關稅將適用于包括銅精礦、粗銅、精銅等的所有銅產品。對美國加征銅關稅預期升溫引發跨市場套利浪潮，COMEX與LME價差一度達到30%。由此引發美銅的虹吸效應，驅動陰極銅大規模流入美國，刺激COMEX庫存激增并加劇非美市場供應緊張。而此次將銅精礦、粗銅、精銅、廢銅等銅原料排除在外的政策變化，令美國COMEX銅價與倫銅價格之間的溢價被迅速抹平，COMEX銅價單日下跌超17.9%，目前COMEX于LME價差收窄至1%。美銅“虹吸效應”退潮，全球精煉銅流動將重回平衡。考慮美國對于精煉銅、銅材均有較高的進口依存度，銅材高關稅仍將造成美國銅元素缺口，精銅原料的補充可部分緩沖美銅超額庫存壓力。我們認為在交易因素退潮后，銅價將回歸基本面驅動。

短期來看，旺季來臨疊加降息預期，銅價有望走強。770號文若全面落地，廢銅稅負成本將上升，陽極銅供應緊張導致冶煉廠減產壓力加劇，且供應緊張加劇的局面或持續到年底。此外，SMM統計9月國內將有5家冶煉廠有檢修計劃，涉及粗煉產能100萬噸;10月有檢修計劃的冶煉廠將達6家。受原料短缺與計劃檢修的雙重影響，預計9月國內精銅產量預計將減少，10月精銅產量也或將繼續走低。需求方面“金九銀十”傳統旺季開啟，下游訂單有望逐漸回暖,銅消費有望環比提升。在供應與需求的共振作用下，國內精銅月度供需缺口或將打開，國內社會庫存有望在目前21.78萬噸的歷史低位基礎上加速去庫，疊加9月美聯儲的降息預期，或將催化銅價走強上漲。

中長期維度，銅價有望在供給約束、流動性趨松以及全球經濟復蘇的帶動下穩步向上。銅礦生產擾動常態化對有效供給形成約束，且未來全球銅礦新投建項目有限，預計2025-2027年全球銅礦供給增速為0.6%/3.4%/3.3%，而冶煉產能集中釋放，礦端緊缺難以改變。2025年銅礦供給缺口突出，此后礦端缺口或將進一步擴大,我們測算LME銅價需上漲超過1.25萬美元/噸才可刺激銅企進行大規模資本開支，供給約束提供銅價支撐。需求端，全球制造業PMI溫和復蘇，盡管貿易摩擦風險加劇或拖累后續用銅需求，但新能源轉型與數據中心用銅帶來需求的結構性亮點，將對沖貿易摩擦帶來的沖擊。全球降息潮下,充裕的流動性與貨幣信用的貶值將變相增加工業有色金屬商品價值,同時流動性寬松往往指向后續制造業PMI的回暖，銅作為跟隨宏觀經濟的周期性品種，伴隨中國經濟在政策支撐下帶動全球經濟復蘇的進一步確認，需求邏輯給予銅價更強的上漲動力。