科創(chuàng)板投資手冊(cè)梳理

《科創(chuàng)板投資手冊(cè)》劃分了以下六大篇章進(jìn)行詳述：

一、科創(chuàng)板投資手冊(cè)——制度創(chuàng)新篇

（一）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新之一：戰(zhàn)略配售

科創(chuàng)板首次系統(tǒng)性地試行戰(zhàn)略配售機(jī)制，戰(zhàn)略配售機(jī)制類似于港股“基石投資 者”，主要面向具有長(zhǎng)期投資意愿的投資者，其配售比例根據(jù)發(fā)行證券數(shù)量實(shí)行分 級(jí)設(shè)置。其中，根據(jù)2023年證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第二十二條規(guī)定戰(zhàn) 略配售比例最高不得超過(guò)50%。 從科創(chuàng)板新股的實(shí)際配售情況來(lái)看，根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，第一，戰(zhàn)略配售比例超過(guò) 一半集中在5%至15%之間；第二，投資者構(gòu)成方面，一般法人（產(chǎn)業(yè)資本）和券 商占主要權(quán)重。

從科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售投資策略上看，根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，按照3年期收益率計(jì)算，科 創(chuàng)板戰(zhàn)略配售的絕對(duì)收益率均值持續(xù)超過(guò)50%。其中配售比例在15%-30%區(qū)間內(nèi) 平均收益率最高，達(dá)70.21%。

（二）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新之二：詢價(jià)轉(zhuǎn)讓

科創(chuàng)板首創(chuàng)詢價(jià)轉(zhuǎn)讓制度，成為A股減持的創(chuàng)新方式，根據(jù)2024年5月上交所 《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第4號(hào)——詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售》，受 讓方在受讓股份后須遵守6個(gè)月的鎖定期，且對(duì)受讓方而言，轉(zhuǎn)讓底價(jià)通常可在定 價(jià)基準(zhǔn)基礎(chǔ)上給予最高30%的折扣。 在2023年后減持新規(guī)（2023年9月26日，滬深北交易所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步 規(guī)范股份減持行為的通知》）約束背景下，詢價(jià)轉(zhuǎn)讓因其靈活定價(jià)與合規(guī)優(yōu)勢(shì)，已 逐步發(fā)展成為科創(chuàng)板上市公司股東重要的退出路徑。根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，2024年以 來(lái)，科創(chuàng)板企業(yè)中采用詢價(jià)方式進(jìn)行減持的比例穩(wěn)步上升，占比20%左右。

（三）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新之三：科創(chuàng)屬性指引

2020年3月，證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布實(shí)施《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》以來(lái)，明確 科創(chuàng)板“硬科技”評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置了“3+5”常規(guī)指標(biāo)（包括研發(fā)強(qiáng)度、研發(fā)投 入、營(yíng)業(yè)收入增速、專利數(shù)等）。2024年修訂后版本適度提升了企業(yè)在研發(fā)投入、 專利成果及營(yíng)業(yè)收入等方面的準(zhǔn)入要求：一是最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)由6000 萬(wàn)元提升至8000萬(wàn)元；二是最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率由20%提升至25%；三 是發(fā)明專利強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)業(yè)化”邏輯，以及數(shù)量要求由5項(xiàng)提升至7項(xiàng)。

其中，最核心的科創(chuàng)屬性指標(biāo)為“研發(fā)強(qiáng)度”（超過(guò)5%，即可認(rèn)定為具備科 創(chuàng)潛力），根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，從科創(chuàng)板寬基指數(shù)的研發(fā)強(qiáng)度看，均保持5%以上。其 中，2024年科創(chuàng)100和科創(chuàng)200指數(shù)研發(fā)強(qiáng)度顯著高于其他科創(chuàng)板寬基，分別達(dá)到 13.12%和11.79%。

（四）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新之四：科創(chuàng)成長(zhǎng)層

科創(chuàng)板提供多元上市通道，其5套上市標(biāo)準(zhǔn)以市值為中心，分別搭配凈利潤(rùn)、 營(yíng)收、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等指標(biāo)，為不同生命周期的科技企業(yè)提供上市路徑，特別 地，標(biāo)準(zhǔn)五針對(duì)“未盈利企業(yè)”開(kāi)設(shè)特殊IPO通道。根據(jù)iFind，科創(chuàng)板“10億元市 值+凈利潤(rùn)”的標(biāo)準(zhǔn)一占比最高（70%以上）、“30億市值+營(yíng)業(yè)收入”的標(biāo)準(zhǔn)四 占比其次（10%左右），標(biāo)準(zhǔn)五未盈利企業(yè)近兩年關(guān)閘。

今年6月18日，證監(jiān)會(huì)正式設(shè)立科創(chuàng)板“科創(chuàng)成長(zhǎng)層”，標(biāo)志著自2023年6月 以來(lái)未盈利企業(yè)重獲適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的通道。根據(jù)Wind，截至2025年 上半年，科創(chuàng)板已累計(jì)迎來(lái)54家未盈利企業(yè)上市，覆蓋新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域，其中22家企業(yè)已成功實(shí)現(xiàn)盈利并“摘U”。從 目前未盈利企業(yè)IPO排隊(duì)名單看，北芯生命、兆芯集成等新一批科創(chuàng)企業(yè)IPO有望 提速，主要集中在生物醫(yī)藥、電子、新材料領(lǐng)域。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長(zhǎng)層增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見(jiàn)》， 提出將第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍擴(kuò)大至人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等更多前沿科技 領(lǐng)域企業(yè)。可以預(yù)計(jì)未來(lái)新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”有望上市科創(chuàng)成長(zhǎng)層，根據(jù) 胡潤(rùn)研究院，2025年人工智能領(lǐng)域獨(dú)角獸企業(yè)達(dá)33家，生物醫(yī)藥領(lǐng)域17家，商業(yè) 航天與低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各有5家。

（五）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新之五：做市商

做市商制度是納斯達(dá)克的交易制度，其由具備實(shí)力的券商為股票提供持續(xù)的雙 邊報(bào)價(jià)，能夠有效平抑股價(jià)的異常波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性，并通過(guò)改善定價(jià)機(jī)制來(lái)提升市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率。國(guó)內(nèi)做市商最開(kāi)始試用是新三板，科創(chuàng)板做市商制度試 點(diǎn)于2022年10月31日正式啟動(dòng)，目前在科創(chuàng)板全域進(jìn)行試點(diǎn)，據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，已有 約40%的科創(chuàng)板公司采用做市商交易，提供二級(jí)市場(chǎng)即時(shí)性和流動(dòng)性。

二、科創(chuàng)板投資手冊(cè)——打新并購(gòu)篇

（一）科創(chuàng)板打新：收益預(yù)測(cè)模型

一直以來(lái)，科創(chuàng)板打新被看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)式增厚產(chǎn)品收益率的重要渠道。根據(jù) Wind統(tǒng)計(jì)，截至8月底，科創(chuàng)板IPO全部新股首日平均漲幅為126.49%，首日收盤 價(jià)破發(fā)率12.56%且基本集中在2022年，去年924行情以來(lái)，首日平均漲幅提升至 246.17%，且無(wú)破發(fā)案例。隨著IPO擴(kuò)容（科創(chuàng)成長(zhǎng)層增設(shè)）以及市場(chǎng)流動(dòng)性提 升，科創(chuàng)板打新收益率有望明顯修復(fù)，我們回歸打新收益模型的詳細(xì)拆解，對(duì)未來(lái) 打新收益率進(jìn)行大致測(cè)算。

1. 打新收益模型：因子拆解

對(duì)參與網(wǎng)下打新的各類投資者的收益率進(jìn)行測(cè)算，以A類投資者（公募基金、 社保基金）為例進(jìn)行說(shuō)明： 測(cè)算邏輯：網(wǎng)下打新絕對(duì)收益率=（A類網(wǎng)下獲配金額*新股平均漲幅）/產(chǎn)品規(guī) 模，其中，A類網(wǎng)下獲配金額=新股總?cè)谫Y規(guī)模*網(wǎng)下發(fā)行比例*A類獲配占網(wǎng)下發(fā)行 比例*A類有效申報(bào)比例*A類中簽率*實(shí)際申報(bào)上限比例，變數(shù)項(xiàng)為：新股IPO總 額、新股漲幅。需要說(shuō)明：（1）A類有效申報(bào)比例=A類有效申購(gòu)量÷A類初步申購(gòu) 量；（2）實(shí)際申報(bào)上限比例=單個(gè)賬戶申報(bào)上限股數(shù)/網(wǎng)下A類總獲配股數(shù)；（3） A類中簽率=A類獲配股數(shù)/A類有效申購(gòu)量。

2. 打新收益模型：核心變量IPO預(yù)測(cè)

自2023年四季度以來(lái)，受“8·17新政”影響，科創(chuàng)板IPO發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)明顯放 緩，市場(chǎng)呈現(xiàn)斷崖式下滑態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2024年下半年，隨著監(jiān)管政策邊際改善信號(hào)逐 步釋放，市場(chǎng)成交活躍度回升，加之“科創(chuàng)成長(zhǎng)層”建設(shè)推進(jìn)帶動(dòng)新一輪IPO擴(kuò) 容，科創(chuàng)板發(fā)行規(guī)模有望重回上行通道。 截至8月底，處于“報(bào)送證監(jiān)會(huì)”“已回復(fù)”“已回復(fù)（二次）”“已受理” “已問(wèn)詢”及“證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”等審核階段的排隊(duì)企業(yè)共37家。若假設(shè)其在未來(lái)一年 內(nèi)均順利完成上市，預(yù)計(jì)將帶來(lái)約691.86億元的IPO增量資金。

3. 打新收益率模型：新股漲跌幅預(yù)測(cè)

綜合考慮市場(chǎng)成交額和IPO發(fā)行節(jié)奏：一方面，市場(chǎng)成交額反映二級(jí)市場(chǎng)承接 能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好，成交額較高時(shí)同步增強(qiáng)，資金活躍度提升，有助于新股定價(jià)后的 估值修復(fù)與首日漲幅的抬升；另一方面，IPO發(fā)行節(jié)奏則代表一級(jí)市場(chǎng)融資供給強(qiáng) 度，節(jié)奏加快時(shí)，供給擴(kuò)張會(huì)分流二級(jí)市場(chǎng)資金、壓低首日漲幅。 當(dāng)前，供給側(cè)方面，未來(lái)IPO節(jié)奏有望穩(wěn)步回升接近2023年之前的水平；需求 側(cè)方面，科創(chuàng)板整體成交額則處于顯著高位，日均換手率、全A中科創(chuàng)板成交額占 比兩大微觀流動(dòng)性觀測(cè)指標(biāo)顯著修復(fù)。因此，在“較高供給-高需求”的組合下，預(yù)計(jì)未來(lái)一年平均首日溢價(jià)率：悲觀情景：120%、中性情景：160%、樂(lè)觀情景： 200%。

4. 打新收益率模型：核心參數(shù)設(shè)定

第一，申購(gòu)額度：假設(shè)單賬戶按網(wǎng)下申報(bào)上限頂格申購(gòu)，反映最大化獲配情 形。第二，限售比例：科創(chuàng)板采用搖號(hào)限售，即對(duì)限定的配售對(duì)象抽取10%的賬戶 限售6個(gè)月。因此設(shè)定鎖定比例為10%，鎖定部分收益率按上市后6個(gè)月漲跌幅計(jì) 算。第三，有效申購(gòu)比例（入圍率）：在IPO節(jié)奏加快背景下，網(wǎng)下賬戶或被分 流、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度下降，預(yù)計(jì)入圍率將提升，因此假設(shè)值設(shè)定為略高于2024年至今均 值，即90%。

5. 打新收益率：測(cè)算結(jié)果

據(jù)以上模型及參與假設(shè)測(cè)算，未來(lái)一年打新收益率預(yù)計(jì)有較大提升，A類賬戶 打新收益率略微高于B類。中性假設(shè)下，對(duì)于2億元A/B類賬戶，未來(lái)一年科創(chuàng)板打 新收益貢獻(xiàn)或可達(dá)到5.80%/5.69%；對(duì)于5億元A/B類賬戶，未來(lái)一年科創(chuàng)板打新 收益率有望達(dá)到2.32%/2.28%。對(duì)于10億元A/B類賬戶，A股2025年全年打新收益或可達(dá)到1.16%/1.14%。

（二）科創(chuàng)板并購(gòu)：潛在標(biāo)的篩選

2024年6月證監(jiān)會(huì)出臺(tái) “科八條”，其中，明確支持科創(chuàng)板企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下 游開(kāi)展并購(gòu)整合。自該政策實(shí)施以來(lái)，科創(chuàng)板并購(gòu)活躍度顯著提升，并購(gòu)事件在權(quán) 益交易中的占比持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)Wind，今年科創(chuàng)板并購(gòu)重組事件在全部權(quán)益交易 中的占比已超過(guò)10%，相比前幾年明顯提升。從并購(gòu)標(biāo)的結(jié)構(gòu)上看，按照戰(zhàn)略新興 行業(yè)分布，科創(chuàng)板并購(gòu)重組高度集中于智能制造裝備、電子核心產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥等 關(guān)鍵領(lǐng)域。

微觀層面，一批具有創(chuàng)新性和示范意義的科創(chuàng)板并購(gòu)示范案例相繼落地。例 如，24年1月亞信安全子公司收購(gòu)亞信科技20.32%股權(quán)，成為科創(chuàng)板首例“A收 H”項(xiàng)目；24年1月邁瑞生物收購(gòu)惠泰醫(yī)療21.12%股權(quán)，標(biāo)志著科創(chuàng)板首單“A收 A”落地；25年7月智元機(jī)器人借殼上緯新材上市標(biāo)志著新質(zhì)生產(chǎn)力創(chuàng)新上市案 例。

科創(chuàng)并購(gòu)潮下，如何前瞻篩選潛在并購(gòu)標(biāo)的？我們從并購(gòu)能力和意愿兩方面量 化指標(biāo)給出篩選方案：一是公司層面，本身具備并購(gòu)條件和意愿，且政策支持鏈主 型企業(yè)沿產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行并購(gòu)，或是當(dāng)前賠率較高，更能受益于并購(gòu)帶來(lái)困境反轉(zhuǎn)，核 心判斷指標(biāo)包括大股東持股比重不低、在手現(xiàn)金規(guī)模不低或杠桿水平不高等；二是 行業(yè)層面，行業(yè)處于擴(kuò)張期、集中度不高，且發(fā)展模式適合并購(gòu)，尤其是受到國(guó)家 戰(zhàn)略支持，核心判斷指標(biāo)包括行業(yè)集中度不高、歷史并購(gòu)數(shù)量與成效高等。

三、科創(chuàng)板投資手冊(cè)——指數(shù)投資篇

（一）科創(chuàng)板指數(shù)體系

科創(chuàng)板涵蓋了寬基類、風(fēng)格類、主題類、細(xì)分行業(yè)類、跨市場(chǎng)類等多種類型指 數(shù)，例如，寬基類指數(shù)科創(chuàng)50聚焦科創(chuàng)板市值龍頭企業(yè)，科創(chuàng)AI、科創(chuàng)芯片等指數(shù) 則聚焦于具體的行業(yè)，科創(chuàng)半導(dǎo)體材料設(shè)備指數(shù)甚至聚焦到了產(chǎn)業(yè)鏈具體的環(huán)節(jié)。 其中，截至8月31日，科創(chuàng)50、科創(chuàng)100、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)AI、科創(chuàng) 芯片指數(shù)的ETF規(guī)模顯著高于其他指數(shù)，其中科創(chuàng)50ETF規(guī)模占比約40%。大部分 行業(yè)類指數(shù)因?yàn)榫劢褂诩?xì)分領(lǐng)域，ETF產(chǎn)品規(guī)模相對(duì)較小。

（二）科創(chuàng)板指數(shù)復(fù)盤與比較

第一，從科創(chuàng)板主流指數(shù)行情復(fù)盤看，根據(jù)Wind，9.24后市場(chǎng)行情顯著升 溫，科創(chuàng)板各大指數(shù)全線大幅上漲，其中，科創(chuàng)芯片指數(shù)表現(xiàn)尤為突出，截至8月 31日，今年以來(lái)漲幅高達(dá)47.64%，成為領(lǐng)漲指數(shù)，背后反映AI產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)。

科創(chuàng)50指數(shù)作為科創(chuàng)板的標(biāo)桿寬基指數(shù)，實(shí)現(xiàn)再次向上突破的核心條件在于權(quán) 重行業(yè)（新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)）的景氣度進(jìn)一步上修。根據(jù)Wind，一 方面，科創(chuàng)50指數(shù)預(yù)期收益率更易受權(quán)重行業(yè)景氣度影響，截至8月底，科創(chuàng)50中 新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市值占比超過(guò)70%。另一方面，從科創(chuàng)芯片與科創(chuàng)新能相對(duì)指 數(shù)表現(xiàn)看，呈U型走勢(shì)背后反映了從新能源賽道到AI賽道產(chǎn)業(yè)景氣周期變遷。

第二，從科創(chuàng)板指數(shù)的指標(biāo)橫向比較看，呈現(xiàn)以下風(fēng)險(xiǎn)收益特征：（1）科技行業(yè)類指數(shù)夏普比率普遍較高，但整體波動(dòng)更大。（2）寬基類指數(shù)整體波動(dòng)率較 小，但夏普比率低于科技行業(yè)類指數(shù)。（3）智選創(chuàng)新價(jià)值指數(shù)年化夏普比率高達(dá) 0.51，收益表現(xiàn)不錯(cuò)的同時(shí)波動(dòng)率也不高。

需要特別注意的是，科創(chuàng)板主要指數(shù)的行業(yè)集中度高，收益率與權(quán)重行業(yè)景氣 度高度相關(guān)，比如科創(chuàng)芯片更易受算力產(chǎn)業(yè)景氣度影響、科創(chuàng)100更易受創(chuàng)新藥產(chǎn) 業(yè)景氣度影響、科創(chuàng)50更易受光伏產(chǎn)業(yè)景氣度影響。

（三）科創(chuàng)板主流指數(shù)投資特征

我們分別對(duì)ETF規(guī)模較大的科創(chuàng)50、科創(chuàng)100、科創(chuàng)200、科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)芯 片指數(shù)進(jìn)行最有代表性的特征分析與比較——

1. 科創(chuàng)50投資特征：流動(dòng)性權(quán)重高

科創(chuàng)50覆蓋科創(chuàng)板流動(dòng)性好、市值大的50只股票，是科創(chuàng)板流動(dòng)性的重要組成 部分。科創(chuàng)50成交額占科創(chuàng)板總成交額比例基本位于20%-40%區(qū)間，集合了科創(chuàng)板主要的流動(dòng)性。

2. 科創(chuàng)100投資特征：醫(yī)藥所占權(quán)重高

從戰(zhàn)略新興二級(jí)行業(yè)市值分布看，科創(chuàng)100的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)權(quán)重顯著高于科創(chuàng) 50。

3. 科創(chuàng)200投資特征：微盤股特征顯著，行業(yè)集中度低

科創(chuàng)200成分股市值中位數(shù)位于中證1000和中證2000之間，其成分股主要是微 盤股。 此外，相較于科創(chuàng)板其他寬基類指數(shù)，科創(chuàng)200行業(yè)集中度不高。權(quán)重最高的 申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)僅占21.2%，前十大成分股權(quán)重13.1%。

4. 科創(chuàng)綜指投資特征：代表性強(qiáng)，反映成長(zhǎng)風(fēng)格

科創(chuàng)綜指幾乎覆蓋科創(chuàng)板所有公司，能代表科創(chuàng)板上市公司的總體情況。根據(jù) iFinD統(tǒng)計(jì)，截至8月31日，科創(chuàng)板共有589家上市公司，科創(chuàng)綜指覆蓋571家，市 值覆蓋率高達(dá)96.9%。 科創(chuàng)綜指反映科創(chuàng)板的成長(zhǎng)風(fēng)格。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，一方面，科創(chuàng)綜指2025年 Q1的研發(fā)強(qiáng)度遠(yuǎn)高于其他寬基指數(shù)，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重達(dá)13%。另一方面，從 PEG角度看，科創(chuàng)綜指PEG小于1的同時(shí)，其估值和凈利潤(rùn)C(jī)AGR也顯著高于其他 寬基指數(shù)，體現(xiàn)出鮮明的高研發(fā)投入、高成長(zhǎng)特征。

5. 科創(chuàng)芯片投資特征：行業(yè)集中度高，與產(chǎn)業(yè)景氣度關(guān)聯(lián)度強(qiáng)

科創(chuàng)芯片指數(shù)行業(yè)集中度高，其成分股僅涉及三個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，且半導(dǎo)體行業(yè)的權(quán)重高達(dá)96.2%。 此外，科創(chuàng)芯片走勢(shì)與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度高度相關(guān)。以費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)代表全 球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度，今年以來(lái)科創(chuàng)芯片與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。

四、科創(chuàng)板投資手冊(cè)——特色估值篇

（一）科創(chuàng)板特色估值法概述

科技股估值需要找到契合科創(chuàng)特性的方法，根據(jù)不同的生命周期、行業(yè)特征可 以適配不同的估值法，通過(guò)對(duì)估值的橫向、縱向?qū)Ρ龋饬科洚?dāng)前真正的估值水 位。 根據(jù)上交所資本市場(chǎng)研究所《科創(chuàng)企業(yè)估值方法研究》，從生命周期階段的角 度來(lái)看，多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，更適合用基于收入、自由現(xiàn)金流、稅 息折舊及攤銷前利潤(rùn)、盈利和增長(zhǎng)率等的相對(duì)估值方法。從行業(yè)特征看，多數(shù)科創(chuàng) 企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占比高，具有輕資產(chǎn)、弱周期屬性，更適合用PS、PFCF、 EVEBITDA等估值法。

（二）科創(chuàng)板特色估值法：PEG

PEG估值法用來(lái)衡量盈利可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)的成長(zhǎng)股，科創(chuàng)50指數(shù)成分股高市值 公司多數(shù)沿PEG≈1的對(duì)角線分布，顯示整體估值較為合理，市場(chǎng)能夠依據(jù)盈利增 長(zhǎng)預(yù)期給予相對(duì)公允的定價(jià)。 進(jìn)一步來(lái)看，市值規(guī)模與PEG并未呈現(xiàn)絕對(duì)的線性關(guān)系，但大型公司更集中于 低PEG的穩(wěn)健區(qū)間；部分中型公司因處于高成長(zhǎng)賽道，盡管估值較高，但市場(chǎng)對(duì)其 未來(lái)增長(zhǎng)彈性給予一定容忍度，因此表現(xiàn)出較高的PEG水平。

（三）科創(chuàng)板特色估值法：動(dòng)態(tài)PE

科創(chuàng)50成分股整體市值規(guī)模較大、盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，采用市盈率估值也較為 合理，從科創(chuàng)50TTM市盈率估值看，根據(jù)iFinD，截至8月29日，估值處于歷史高 位，其指數(shù)PE（TTM）分位數(shù)已達(dá)100.00%。

而動(dòng)態(tài)市盈率因其包含未來(lái)盈利預(yù)期更適合評(píng)估高增長(zhǎng)的科創(chuàng)企業(yè)，E取當(dāng)年 一致盈利預(yù)測(cè)，根據(jù)Wind ，截至9月2日，從動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)看，科創(chuàng)50為78.42 倍，低于其TTM市盈率183.52倍，說(shuō)明科創(chuàng)50未來(lái)成長(zhǎng)性高，可以適當(dāng)容忍當(dāng)期高估值。

（四）科創(chuàng)板特色估值法：PS

分行業(yè)看，創(chuàng)新藥和半導(dǎo)體芯片屬于營(yíng)收增速快，利潤(rùn)不穩(wěn)定、甚至有所虧損 的行業(yè)，由于固定資產(chǎn)規(guī)模較小，所以不適用PE、PB估值方法，可以用PS來(lái)判斷 板塊估值是否高低股。 從PS估值法看，科創(chuàng)板半導(dǎo)體芯片行業(yè)與生物醫(yī)藥行業(yè)估值仍然處于較高位 置，有待產(chǎn)業(yè)景氣度進(jìn)一步印證消化估值。根據(jù)iFinD，截至8月底，科創(chuàng)生物指數(shù) 市銷率為13.62（歷史分位數(shù)達(dá)100.00%），而科創(chuàng)芯片指數(shù)市銷率為18.06（歷史 分位數(shù)達(dá)100.00%）。

五、科創(chuàng)板投資手冊(cè)——景氣評(píng)價(jià)篇

（一）科創(chuàng)板戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)分布

科創(chuàng)板IPO認(rèn)定戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，根據(jù)iFind戰(zhàn)略新興分布，科創(chuàng)板股票主要集中 于新一代信息技術(shù)、生物和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)，其中數(shù)量最多的細(xì)分領(lǐng)域包括新型 電子元器件及設(shè)備制造、集成電路制造、新型信息技術(shù)服務(wù)、生物藥品制品制造、 先進(jìn)醫(yī)藥關(guān)鍵裝備與原輔料制造等。

（二）科創(chuàng)板財(cái)報(bào)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)

第一，用盈利增速走勢(shì)衡量科創(chuàng)板成長(zhǎng)性。從寬基表現(xiàn)看，近兩年各指數(shù)盈利 普遍承壓，隨著產(chǎn)業(yè)周期景氣度持續(xù)釋放，25年底部盈利反轉(zhuǎn)信號(hào)明顯。

從行業(yè)分布看，科創(chuàng)板景氣度分化，前沿產(chǎn)業(yè)（電子核心產(chǎn)業(yè)、人工智能產(chǎn) 業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)）景氣預(yù)期向好。其中，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下率先啟動(dòng)新 一輪獨(dú)立周期，盈利預(yù)期顯著高增。

第二，用研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)人員占比衡量科創(chuàng)板硬科技屬性。根據(jù)Wind，2024 年科創(chuàng)50指數(shù)研發(fā)支出總額達(dá)521.5億元，研發(fā)支出占營(yíng)收比例高達(dá)9.53%，領(lǐng)先 全A市場(chǎng)平均水平（3.26%）；研發(fā)人員數(shù)量達(dá)6.7萬(wàn)名，占比22.86%，人才密度 高于全A水平（13.73%）。

（三）科創(chuàng)板中觀景氣度評(píng)價(jià)

科創(chuàng)板半導(dǎo)體、醫(yī)藥、AI行業(yè)權(quán)重高，細(xì)分行業(yè)中觀景氣度指標(biāo)體系觀察尤為 重要，我們大致梳理了半導(dǎo)體設(shè)備（銷售周期）、存儲(chǔ)（價(jià)格）、創(chuàng)新藥（BD交 易額）、光伏（價(jià)格）景氣度評(píng)價(jià)方法。

1. 半導(dǎo)體行業(yè)：AI驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體新一輪銷售周期

歷史上中國(guó)與美國(guó)半導(dǎo)體銷售周期在大部分時(shí)間內(nèi)走勢(shì)高度同步，展現(xiàn)出全球 半導(dǎo)體行業(yè)的強(qiáng)周期一致性，背后的驅(qū)動(dòng)力主要由技術(shù)創(chuàng)新主導(dǎo)，新一輪半導(dǎo)體周 期復(fù)蘇來(lái)自AI：一方面，AI正從云端向終端加速滲透，重塑行業(yè)格局；另一方面，AI與高性能計(jì)算（HPC）融合催生的需求即將爆發(fā)，將持續(xù)推升半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模， 為整個(gè)芯片產(chǎn)業(yè)提供強(qiáng)勁且持久的增長(zhǎng)動(dòng)力。

2. 存儲(chǔ)芯片行業(yè)：DDR4售價(jià)漲勢(shì)邊際放緩

2025年第二季度，受原廠停產(chǎn)部分DDR4產(chǎn)品的影響，DDR4內(nèi)存條價(jià)格被顯 著拉漲。展望下一季度，服務(wù)器用DDR4內(nèi)存預(yù)計(jì)延續(xù)上漲行情，但當(dāng)前價(jià)格高企 已開(kāi)始抑制服務(wù)器終端客戶的備貨意愿，未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)仍存不確定性。

3. 創(chuàng)新藥行業(yè)：BD交易步入新產(chǎn)業(yè)周期

根據(jù)醫(yī)藥魔方，2025年上半年中國(guó)創(chuàng)新藥企BD交易呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，通過(guò)海 外授權(quán)達(dá)成交易總額約600億美元，已超2024年全年總額，顯示出中國(guó)創(chuàng)新藥價(jià)值 的全球認(rèn)可度顯著提升。其中，中國(guó)藥企在全球不同規(guī)模創(chuàng)新藥交易中的數(shù)量占比 顯著提升約9個(gè)百分點(diǎn)，參與了全球超過(guò)32%的交易數(shù)量，標(biāo)志著中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正式開(kāi)啟新一輪高質(zhì)量發(fā)展周期。

4. 光伏行業(yè)：反內(nèi)卷“破局”回暖

受產(chǎn)能過(guò)剩與海外主要市場(chǎng)增速放緩影響，光伏行業(yè)自2024年起步入下行周 期，企業(yè)普遍面臨虧損與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇的挑戰(zhàn)。 2025年8月19日，工信部聯(lián)合國(guó)家發(fā)改委、國(guó)資委等六部門召開(kāi)光伏產(chǎn)業(yè)座談 會(huì)，明確提出將遏制低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)落后產(chǎn)能退出，掀起“反內(nèi)卷”風(fēng)潮。隨 著政策引導(dǎo)深化及低效產(chǎn)能加速出清，光伏供需結(jié)構(gòu)有望逐步優(yōu)化，多晶硅價(jià)格、 光伏組件價(jià)格有望回升。

（四）科創(chuàng)板景氣標(biāo)簽之一：“專精特新”

“專精特新”代表有政府篩選背書的中小創(chuàng)新企業(yè)標(biāo)簽，截至2024年12月， 工信部已累計(jì)開(kāi)展六批國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)培育工作。22年6月工信部 印發(fā)《優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)梯度培育管理暫行辦法》，明確了工信部專精特新“小巨人” 企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，包括“專、精、特、新、鏈、品”六個(gè)維度的指標(biāo)要求（比如要 求主導(dǎo)產(chǎn)品的全國(guó)細(xì)分市場(chǎng)占有率要達(dá)到10%以上）。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板中 “專精特新”企業(yè)占比顯著高于其他板塊，高達(dá)42.28%。

我們參考科創(chuàng)50編制方法，構(gòu)建“科創(chuàng)板專精特新指數(shù)”，可以發(fā)現(xiàn)，該指數(shù) 與科創(chuàng)50整體走勢(shì)保持一致，但收益率顯著高于科創(chuàng)50，“專精特新”企業(yè)可以看 作是一種科創(chuàng)板景氣優(yōu)選方案。

（五）科創(chuàng)板景氣標(biāo)簽之二：“卡脖子”

2018年，《科技日?qǐng)?bào)》總編輯劉亞?wèn)|系統(tǒng)梳理了制約中國(guó)工業(yè)發(fā)展的35項(xiàng) “卡脖子”關(guān)鍵技術(shù)，如半導(dǎo)體（芯片、光刻膠、光刻機(jī)）、生物醫(yī)藥（微球、影 像設(shè)備元器件）等。科創(chuàng)板作為“硬科技”板塊有必要跟蹤國(guó)產(chǎn)替代中“卡脖子” 技術(shù)突破進(jìn)展：例如，安集科技成功打破了國(guó)外廠商在集成電路化學(xué)機(jī)械拋光液領(lǐng) 域的長(zhǎng)期壟斷，2024年全球市場(chǎng)份額達(dá)到11%；納微科技則從間隔物微球研發(fā)起 步，逐步突破多項(xiàng)關(guān)鍵核心技術(shù)，已成為全球首家實(shí)現(xiàn)單分散填料產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。

（六）科創(chuàng)板景氣標(biāo)簽之三：“分拆子公司”

2019年12月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī) 定》，明確定義“分拆子公司上市”：“指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接 或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上 市的行為。” 由于分拆子公司多集中于科技屬性突出的創(chuàng)新型企業(yè)，且多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，雙創(chuàng) 板成為此類分拆上市的主要承接板塊。與“科創(chuàng)板專精特新指數(shù)”相似，我們構(gòu)建 “科創(chuàng)板分拆上市指數(shù)”，同樣發(fā)現(xiàn)分拆上市子公司的收益率相對(duì)科創(chuàng)50整體更 優(yōu)。

根據(jù)Wind，目前科創(chuàng)板已有11例分拆上市案例，綜合來(lái)看，對(duì)于凈利潤(rùn)和凈 資產(chǎn)占母公司比重不高、具備較強(qiáng)的盈利能力的子公司更適合被分拆上市。 分拆上市對(duì)于母子公司有何益處？（1）整體來(lái)看，分拆上市“明分實(shí)合”， 即以聚焦主業(yè)、主動(dòng)縮小邊界的減法外在形式吸引更多資本進(jìn)行有效資源配置，實(shí) 現(xiàn)母子公司價(jià)值重塑。（2）拆解來(lái)看，一是對(duì)母公司而言：聚焦核心業(yè)務(wù)，專業(yè) 化運(yùn)營(yíng)提升經(jīng)營(yíng)效率；有效盤活公司資產(chǎn)，改善資產(chǎn)流動(dòng)性，提高償債能力；受益 于子公司上市后的投資收益，自身估值和股價(jià)有望得到提升；實(shí)現(xiàn)多類型、多層次 的激勵(lì)機(jī)制，優(yōu)化集團(tuán)公司治理能力。二是對(duì)子公司而言：拓寬融資渠道、提高融 資靈活性、提升融資效率，從而有效降低資金成本；受益于獨(dú)立上市降低信息不對(duì) 稱程度以及不同市場(chǎng)估值差異；子公司管理者實(shí)現(xiàn)向股東的角色轉(zhuǎn)換，經(jīng)營(yíng)積極性 有望提高。

六、科創(chuàng)板投資手冊(cè)——資金流動(dòng)篇

（一）科創(chuàng)板資金觀察之一：公募基金

1. 整體：科創(chuàng)板逐步“機(jī)構(gòu)化”

公募基金對(duì)科創(chuàng)板及科創(chuàng)50指數(shù)的配置比例呈上升態(tài)勢(shì)，2025年二季度科創(chuàng) 板、科創(chuàng)50配置比例分別達(dá)15.46%、6.77%。

2. 行業(yè)：資金偏好顯著分化，電子與醫(yī)藥行業(yè)主導(dǎo)超配格局

2025年Q2末，公募基金對(duì)電子、醫(yī)藥生物、國(guó)防軍工、汽車、通信、家用電 器及機(jī)械設(shè)備七大行業(yè)實(shí)現(xiàn)超配，其中電子行業(yè)超配比例高且相比Q1進(jìn)一步提 升。

3. 個(gè)股：公募基金對(duì)科創(chuàng)板持倉(cāng)調(diào)整方向明顯受產(chǎn)業(yè)周期變化影響

一方面，光伏設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、航空裝備及消費(fèi)電子等盈利預(yù)期承壓板塊個(gè)股 倉(cāng)位降幅明顯；另一方面，半導(dǎo)體、IT服務(wù)、光學(xué)光電子與醫(yī)療器械等景氣預(yù)期向 上行業(yè)，個(gè)股持倉(cāng)比例已連續(xù)多季度提升。

（二）科創(chuàng)板資金觀察之二：北向資金

北向資金持續(xù)加倉(cāng)科創(chuàng)板，配置偏好電子、計(jì)算機(jī)及電力設(shè)備。截至2025年二 季度末，北向資金對(duì)科創(chuàng)板的持倉(cāng)占自由流通市值比例達(dá)3.97%。

（三）科創(chuàng)板資金觀察之三：擁擠度

成交額占比MA5被看作衡量板塊擁擠度的有效指標(biāo)，8月底科創(chuàng)板成交額占全 A股市場(chǎng)的五日均值已超過(guò)警戒水平，科創(chuàng)芯片指數(shù)擁擠度雖然也處于高位，但距 離歷史極值還有空間。

（四）科創(chuàng)板資金觀察之四：減持

標(biāo)的科創(chuàng)屬性導(dǎo)致PE/VC限售股占比高，使得每年解禁規(guī)模較大。盡管科創(chuàng)板 名義解禁規(guī)模較大，但減持比例普遍偏低，一般減持市值與解禁市值比例不超過(guò) 10%。

科創(chuàng)板減持壓力減輕背后得益于兩項(xiàng)制度有效安排：第一，2023年9月26日， 滬深北交易所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為的通知》，通知指出上市公 司存在以下四種情形下不得減持：（1）破發(fā)；（2）破凈；（3）最近三年未進(jìn)行 現(xiàn)金分紅；（4）累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%。根據(jù)我們測(cè) 算，減持新規(guī)讓科創(chuàng)板解禁規(guī)模中受限制比例高達(dá)55%-60%左右。第二，2020年7 月22日，科創(chuàng)板正式實(shí)施“詢價(jià)轉(zhuǎn)讓”機(jī)制，詢價(jià)轉(zhuǎn)讓通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者參與詢 價(jià)定價(jià)，將減持壓力從二級(jí)市場(chǎng)“轉(zhuǎn)移”至準(zhǔn)一級(jí)市場(chǎng)，有效緩釋了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流 動(dòng)性影響，從詢價(jià)轉(zhuǎn)讓金額占解禁市值比值看，2025H1已超過(guò)4%且持續(xù)增長(zhǎng)，說(shuō) 明詢價(jià)轉(zhuǎn)讓對(duì)解禁壓力的消化作用也在不斷提升。

（五）科創(chuàng)板資金觀察之五：兩融

科創(chuàng)板兩融余額總體呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，但自2023年起融券余額顯著收縮，主 要為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。根據(jù)Wind，截至2025年8月29日，科創(chuàng)板板塊兩融余額為 2274.62億元，其中融資余額達(dá)2266.98億元，占自由流通市值的比例為5.06%。

（六）科創(chuàng)板資金觀察之六：創(chuàng)業(yè)板聯(lián)動(dòng)

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板同具備成長(zhǎng)風(fēng)格，往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)50與創(chuàng)業(yè)板指相關(guān)系數(shù)MA120大多在0.6以上，顯著正相關(guān)。 近期兩大板塊走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化，主要源于行業(yè)權(quán)重構(gòu)成的差異以及背后的產(chǎn) 業(yè)周期景氣方向異同：科創(chuàng)板以電子、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為核心，受益于本輪AI浪潮驅(qū)動(dòng)； 而創(chuàng)業(yè)板中新能源權(quán)重較高。