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非銀行業2022年一季度綜述 ：不利預期釋放充分，把握市場底部機會。保險：利空因素充分釋放，資產負債兩端修復預期下配置價值提升 一季度上市險企負債端仍疲弱，資產端投資收益因市場震蕩承壓。負債端 看，人身險受隊伍規模萎縮以及去年同期基數較高因素影響，新業務價值持 續承壓；中國人壽和中國平安 NBV 同比-14.3%、-33.7%。但隊伍提質穩量效 果顯現，從趨勢看人力規模已經筑底，后續預期企穩回升；隊伍結構持續優 化，中國人壽、中國太保代理人產能同比提升，中國平安高學歷人群占比增 加。財險車險業務在基數效應消除、非車業務在健康與意外險、農險等帶動 下保持較快增長，行業格局或持續優化。資產端看，年初以來權益市場大幅 下挫疊加長期利率低位震蕩，上市險企投資收益普遍下滑，拖累當期業績。

當前人力規模萎縮、疫情沖擊等利空因素充分釋放，各項不利預期在估值中 已充分反映。展望后續，負債端預計二季度開始新單業務將在人力規模企穩 和儲蓄業務需求回暖帶動下逐步復蘇；隊伍質態的改善將賦予頭部險企價值 可持續增長能力。資產端考慮穩增長政策持續發力，經濟修復預期增強，長 期利率或震蕩企穩。資產負債兩端修復預期下低估值和低持倉的保險股配置 價值提升。推薦配置，個股重點關注投資端有望明顯改善的【中國平安】、 渠道端具備規模優勢的【中國人壽】以及深耕個險轉型的【中國太保】。

券商：市場震蕩下短期承壓，資本市場改革和財富管理賦予長期成長

市場震蕩下券商盈利階段性承壓，但頭部公司彰顯出較強韌性。41 家上市券 商 2022Q1 合計實現營業收入和歸母凈利潤分別為 962.68 和 229.21 億，同比 分別-29.9%和-46.0%，其中頭部公司受益于多元化的業務結構和資產負債表 運用方式，業績增速顯著優于市場均值，推動行業集中度顯著抬升。投資業 務同比轉虧至-5.41 億元是收入利潤下行的主要原因，主要系一季度股債雙殺 對于券商自營投資業務產生明顯壓力，但一季度各家券商金融資產頭寸繼續 保持增長態勢，我們預計以場外衍生品為代表的非方向性業務依然保持良好 的增長態勢，其中頭部券商一季度投資收益明顯優于市場均值，體現了非方 向性業務在市場劇烈波動之下的韌性；投行業務同比+15.0%至 139.04 億元， 是細分業務中唯一實現正增長的方向，主要得益于股票和債券承銷規模同比 均保持良好增長，隨著投行人力不斷擴張，預計將加速投行業務業績釋放。