天味食品（603317）研究報(bào)告：川式復(fù)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)者，角逐高成長賽道.pdf

天味食品（603317）研究報(bào)告：川式復(fù)調(diào)領(lǐng)導(dǎo)者，角逐高成長賽道。坐落于成都的天味食品，成立于 2007 年，作為川味復(fù)調(diào)領(lǐng) 導(dǎo)者，產(chǎn)品包括火鍋底料、中式菜品調(diào)料等 100 多個(gè)品 種，主要品牌包括“大紅袍”、“好人家”和“天車”， 目前正進(jìn)軍全國市場(chǎng)。營業(yè)收入從 2011 年 5.76 億元增長 至 2020 年 23.65 億元，9 年 CAGR 為 17%，歸母凈利潤從 2011 年 0.92 億元增長至 2020 年 3.6 億元，9 年 CAGR 為 16.5%。受疫情影響 2021 年?duì)I收和歸母凈利潤分別為 20.26、1.85 億元，同減 14%、49%。

復(fù)調(diào)規(guī)模超千億，看好火鍋和中式復(fù)調(diào)

復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從 2011 年 432 億元增至 2020 年 1440 億元，9 年 CAGR 為 14.3%。我們預(yù)計(jì) 2025 年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 達(dá)到 2300 億元。目前行業(yè)滲透率僅為 26%，遠(yuǎn)低于美日韓 等國，其中美國最高達(dá) 73%。行業(yè)集中度較低，2020 年 CR2 僅為 3.7%，日本早在 2016 年 CR2 便達(dá)到 57%。行業(yè)中第一 梯隊(duì)有頤海國際、天味食品、紅九九，營收超 10 億元。 我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品中火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味品是未來 發(fā)展重點(diǎn)?；疱伒琢鲜袌?chǎng)規(guī)模從 2017 年 169 億元增至 2020 年 249 億元，3 年 CAGR 為 14%，預(yù)計(jì) 2025 年達(dá)到 400 億 元。中式復(fù)合調(diào)味料市場(chǎng)規(guī)模從 2010 年 55 億元增至 2020 年 268 億元，9 年 CAGR 為 17.4%。從集中度看，火鍋底料 CR3 為 35%，中式復(fù)合調(diào)味料 CR3 僅 3%，仍有較大提升空 間。我們預(yù)計(jì)火鍋底料和中式復(fù)合調(diào)味品在未來 5-10 年有 望保持雙位數(shù)增速。

品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)提升經(jīng)營活力

公司主要產(chǎn)品是火鍋底料和川菜調(diào)料，2021 年?duì)I收分別為 8.8、8.5 億元，占比分別為 43%、42%。通過手工火鍋底料 和酸菜魚調(diào)料兩大破億單品占領(lǐng)消費(fèi)者心智，并通過橫向 和縱向不斷推出新品。 品牌端通過打造好人家、大紅袍雙品牌，并不斷加大銷售 費(fèi)用，構(gòu)建品牌形象，2020-2021 銷售費(fèi)用率均約 20%。 渠道端經(jīng)銷商渠道穩(wěn)步發(fā)力，定制餐調(diào)和電商快速增長， 2021 年?duì)I收占比分別為 77%、13%、8%。目前公司共有 3409 家經(jīng)銷商，覆蓋 80%以上地級(jí)市。組織架構(gòu)趨于扁平化，并 引入數(shù)字化管理平臺(tái)以提高效率。