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桐昆股份（601233）研究報告：持續加碼長絲主業，產業鏈景氣反轉在即。成立以來堅定擴產，如東沭陽兩大基地開啟長絲主業發展新篇章。公司自成立以擴產滌綸 長絲為主要方向，同時適時布局上游以滿足原料自給，上下游產業鏈呈現寶塔式結構。截 至 2021 年公司擁有 PTA 產能 420 萬噸，聚合產能 810 萬噸/年，滌綸長絲產能 860 萬噸 /年，滌綸長絲在國內市場占有率超過 20%。歷史上公司在行業低谷提前布局，行業景氣 周期加速產能釋放。當前滌綸景氣反轉在即，如東一期的首套聚酯裝置已于 2021 年底投 產，預計如東項目剩余 7 套裝置將以每季度一套的進度投產，且沭陽首套聚酯裝置也將于 下半年投入試生產，如東和沭陽兩大基地將開啟公司異地發展滌綸長絲基地的新篇章。

原料供給持續寬松，產業鏈利潤向下游長絲集中，行業龍頭仍具備盈利優勢。受國內民營 煉化項目投產影響，PX 產能快速增長，同時由于 PX 的生產單元連續重整裝置對煉廠運行 具備關鍵作用，或產能退出困難；另一方面，聚酯龍頭憑借產業鏈配套及后發優勢，加速 布局 PTA 產能。自 2020 年開始，聚酯上游原料整體供給趨于寬松，我們認為這輪聚酯景 氣復蘇情況與 2020 年類似，產業鏈利潤或仍向下游聚酯環節集中。此外，我們計算公司 PTA-0.655PX 加工費用在 400 元/噸以內，相較于行業邊際成本約有 100 元/噸的比較優 勢。然而今年原料價格高位及下游需求不振，二季度 PTA 加工費持續收縮甚至轉負，預計 將對公司 PTA 利潤造成擠壓。

產業鏈底部反轉趨勢凸顯，2022 下半年滌綸長絲有望迎來新一輪景氣周期。我們統計 2021-2022 年國內新增聚酯產能分別為 440 萬噸/年、296 萬噸/年，據 CCF 數據 2021 年國內長絲產能為 4771 萬噸，2021 年長絲產能增速約 6.6%；預計 2022 年底國內長絲 產能約 5211 萬噸，產能增速或維持在 9%左右。而 2017-2021 年國內滌綸長絲表觀消費 量復合增速為 7.0%，2021 年消費量同比增長 8.2%。2022 年長絲需求出現大幅下跌，隨 著 6 月國內疫情管控措施逐漸放開，需求恢復先于海外，我國紡織品服裝出口額同比增長 14.08%至 315.46 億美元，預計 7 月服裝出口訂單將持續回暖。目前滌綸長絲及下游紡織 服裝、服飾業產成品庫存處于歷史高位，5 月滌綸景氣指數出現回升，且江浙織機開工率 自 4 月以來持續回升。我們認為 2022 下半年隨著油價從高位回落、下游需求提振，長絲 價差將持續修復，同時下半年尚有“金九銀十”的傳統旺季支撐，疊加供給端增速平穩， 2022 下半年滌綸長絲或迎來新一輪景氣周期。

浙江石化二期全面投產，公司股權價值有較大提升空間。浙江石化一期項目于 2019 年 12 月全面投產，2022 年 1 月浙石化二期 2000 萬噸/年煉化一體化項目煉油、芳烴、乙烯及 下游化工品裝置等已全面投料試車，打通全流程，投產后憑借煉廠化工品為導向的產品結 構、靈活的經營能力以及低油價帶來的庫存收益，2020Q1-2021Q2 業績逐季提升。從浙 石化模擬價差來看，公司二季度受油價大幅上漲影響，價差環比一季度有所收窄，但油價 單邊上行預計將給公司帶來一定原油庫存收益，預計今年兩期 4000 萬噸/年煉油項目合計 凈利潤將超 200 億元，則公司 2022 年對應投資收益在 40 億元以上。