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桐昆股份研究報告：承壓周期下的優質滌綸長絲龍頭。1、滌綸長絲產業鏈利潤變動主要看供給側投放節奏，綜合來看行 業短暫承壓后將迎來拐點。從歷史數據來看，滌綸長絲行業原材料 成本占比基本均在 70%以上，在極端原油價格行情下，主要公司歸 母利潤會有較大波動，但從長期來看，產業鏈利潤受中下游供需格 局影響更大，尤其是供給側產能投放節奏。根據百川盈孚，當前整 個滌綸長絲 25/26/27 年產能增速為 2.88%/4.92%/5.23%，并且上 游 PX、PTA、MEG 均有較多計劃產能，行業短期仍舊承壓，但考慮 到當前主要公司資本開支已經明顯放緩，我們認為滌綸長絲行業 短暫承壓后將迎來拐點。現階段具備規模成本優勢，能夠受益于產 能出清行情的桐昆股份是當下最優選擇。

2、滌綸長絲競爭激烈，需要重點關注具備多產業鏈和成本優勢的 企業。多產業鏈能夠讓企業具備更大的利潤空間和增長彈性。在 2020 年之前 PX-PTA-POY 全鏈價差平均可以達到 3080 元/噸，是單 POY 價差的 2.5 倍。通過覆蓋上游產業鏈，能有效降低原材料價格 波動對生產經營的影響。當前桐昆已經實現了對上游重要原材料 的覆蓋。此外，滌綸長絲成本優勢主要來自規模效應。桐昆當前滌 綸長絲產能 1350 萬噸，是全球產能龍頭，毛利率在行業中處于中 高位置。

3、老舊產能和小規模裝置因性價比存在出清風險，桐昆將因此受 益。根據卓創資訊，裝置投產時長超過 20 年的老舊產能有 634 萬 噸，占比 12.95%，如果老舊產能全部出清，供給側壓力將得到有 效緩解；從另一個角度來看，由于規模效應確實能帶來較為明顯的 利潤優勢，小產能裝置也有替換和出清的可能，當前設計產能 20 萬噸以內的裝置產能總計 1401.2 萬噸，占比達 30%。相比之下， 桐昆 20 年老舊裝置產能占比為 7.34%，小產能占比為 9.17%，均 遠低于行業平均水平，在出清行情中會有更大的收入彈性。