證券行業(yè)2022年中報綜述：市場波動中的一次壓力測試.pdf

證券行業(yè)2022年中報綜述：市場波動中的一次壓力測試。市場震蕩增長承壓，頭部券商韌性更強。1）收入端，上半年上市券商合計實現(xiàn) 營業(yè)收入和歸母凈利潤 2,475 和 714 億元，同比分別-19.2%和-27.3%；分結(jié)構(gòu)看， 經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、利息和其他業(yè)務(wù)收入分別為 578、259、220、503、 279和 636億元，同比分別-6.3%、-2.5%、-4.4%、-46.9%、-6.7%和-9.9%，投資業(yè) 務(wù)是業(yè)績增長主要拖累；2）成本端，上市券商合計管理費用同比-9.2%至1,179億 元，信用減值損失同比-29.1%至 17 億元，前期大幅計提減值后減值壓力釋緩； 3）經(jīng)營杠桿，行業(yè)擴(kuò)表趨勢延續(xù)，2022H1 上市券商經(jīng)營杠桿較年初進(jìn)一步提升 0.1%至 3.92 倍，其中信用杠桿和投資杠桿分別-12.4%、+1.9%至 0.77、2.28 倍； 4）競爭格局，中小券商盈利能力弱化推動行業(yè)集中度大幅抬升，2022H1 上市券 商營收和歸母凈利潤 CR5分別較2021年提升4.51、4.94個pcts至41.7%、44.9%。

收費類業(yè)務(wù)在市場下行周期當(dāng)中貢獻(xiàn)業(yè)績韌性。1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)短期承壓但不改財 富管理長期空間。2022H1凈傭金率較 2021年下滑 3.4%至萬分之 2.3，費率下滑疊 加代銷遇冷致使行業(yè)經(jīng)紀(jì)收入增速弱于成交額增速；樣本券商代買、席位租賃和 代銷凈收入同比分別-5.7%、-4.2%、-24.6%，代銷受制于上半年新發(fā)基金顯著下 降，部分券商重點發(fā)力機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)驅(qū)動收入增速分化；市場波動但基金投顧展業(yè)良 好，展業(yè)券商客均資產(chǎn)規(guī)模整體約在 2-10 萬元區(qū)間，環(huán)比 2021 年底仍有一定增 長。2）優(yōu)質(zhì)公募和券商資管構(gòu)筑資管業(yè)務(wù)護(hù)城河。樣本券商大資管收入同比- 11.4%至 229.88億元，其中資管凈收入和基金管理凈收入分別同比-12.8%、-10.3% 至 101.69、128.19 億元，參控股公募基金利潤占比持續(xù)提高，東方證券、廣發(fā)證 券分別提升至 56.9%、22.3%。3）注冊制下投行馬太效應(yīng)強化，頭部券商投行收 入和增速保持領(lǐng)先，領(lǐng)先的人力儲備和項目儲備為未來投行業(yè)績釋放奠定基礎(chǔ)。

資金類業(yè)務(wù)是市場波動中用表方式的重要考驗。1）上半年股債市場劇烈波動， 但券商金融資產(chǎn)規(guī)模延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，樣本券商金融資產(chǎn)合計規(guī)模較年初擴(kuò)容 5.7% 至 45,130 億元，其中股票、基金、債券分別較年初-9.2%、+23.4%、+6.7%至 6,671、6,937、25,564 億元，基金和債券類資產(chǎn)是主要擴(kuò)表方向；劇烈波動中券商 投資收入大幅下滑，部分優(yōu)秀券商持續(xù)推進(jìn)權(quán)益自營去方向化，通過衍生品工具 和多元化交易策略在劇烈的市場波動中展示出強大的經(jīng)營韌性，其中，方正證 券、國聯(lián)證券、中國銀河 2022H1 自營投資收入同比分別+56.2%、+12.9%、 +12.0%，顯著優(yōu)于行業(yè)水平。2）信用業(yè)務(wù)順應(yīng)市場波動業(yè)務(wù)規(guī)模環(huán)比壓縮，6 月 末市場兩融余額較年初-12.5%至 16,033 億元，股票質(zhì)押股數(shù)環(huán)比年初收縮 1.8%， 從資產(chǎn)質(zhì)量來看，23 家樣本券商合計買入返售減值準(zhǔn)備較年初小幅下滑 2.5%至 272.49 億元，減值率略增 0.41 個 pct 至 14.2%，維持較高減值準(zhǔn)備夯實資產(chǎn)質(zhì)量。

從政策、估值和市場三個維度看好券商板塊當(dāng)前配置價值。政策方面，資本市場 發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制持續(xù)深化改革，全面注冊制有望年內(nèi)落地；估值方面，當(dāng)前 PB 估值約處于 2012 年來 7-10%分位區(qū)間，顯著低于 ROE 約 50-60%的分位區(qū)間， 顯著錯配孕育估值修復(fù)空間；市場方面，通過股債比模型判斷當(dāng)前市場向下空間 有限，市場企穩(wěn)將為券商板塊反彈提供良好環(huán)境。選股聚焦長期具備增長空間且 短期具備景氣支撐的個股，短期推薦公司治理優(yōu)異的特色券商國聯(lián)證券，長期看 好兩條主線，其一是財富管理產(chǎn)業(yè)鏈渠道端和資產(chǎn)端的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的東方財富和廣發(fā) 證券，其二是業(yè)績韌性較強、穿越周期增長的頭部券商中信證券和中金公司。