美股科技行業專題分析報告：從2000年科網泡沫看當下的美股科技股.pdf

美股科技行業專題分析報告：從2000年科網泡沫看當下的美股科技股。報告緣起：年初至今，美股科技板塊主要指數均有 30%以上跌幅，市場更多將 其簡單歸于政策利率快速、大幅上行后的結果。我們總結發現，本次疫情帶來的 美股科技股 2020~2021 年牛市，以及 2022 年以來的大幅下跌，和美股 2000 年科網泡沫期間的表現存在一定的相似和可比之處，并體現在產業周期、公司業 績、政策利率、外圍宏觀環境等層面。我們相信，對于科網泡沫演變歷程的回顧 和總結，對于當下美股科技股主要矛盾的甄別，以及市場短期、中期走勢的判斷， 具有重要的意義，這亦是我們本篇文章的主要內容。

2000 年科網泡沫：互聯網周期+流動性。按照市場一般理解，美國科網泡沫周 期主要位于 1998 年~2002 年之間，持續超過 3 年，大致包括：泡沫初期（1998 年 10 月~1999 年 2 月）、中期（1999 年 3 月~1999 年 10 月）、后期（1999 年 11 月~2000 年 3 月），以及隨后兩年（2001、2002 年）的泡沫破滅、市場 出清、企穩回升周期。美國互聯網產業周期帶來的板塊業績高速增長、相對占優， 以及期間內美聯儲持續降息帶來的寬裕流動性，推動市場的上行、估值泡沫的堆 積。最終美國互聯網用戶增速放緩，通脹推動政策利率上行等，疊加市場前期堆 積的過高估值、擁擠倉位等，導致科網泡沫最終泡沫，而期間一系列的事件，包 括微軟違反反壟斷法成立、一系列公司財務造假、政治事件（911 事件等）、宏 觀流動性陷阱等，亦使得市場出清過程、下跌周期不斷拉長。2002 年末，伴隨 一系列負面信息的出清，以及企業業績的企穩回升，美股科技股重回上升通道。

2020~2022 年美股科技股：疫情經濟+大規模財政刺激+流動性。回顧 2020 年 新冠疫情以來的美股科技股表現，和 2000 年科網泡沫存在較多相似之處，產業 基本面是基礎，流動性推波助瀾：1）疫情期間居家隔離，推動線上辦公、在線 互聯網服務等數字經濟快速發展，軟件 SaaS、互聯網服務、電商等板塊顯著受 益，業績層面的相對占優，疊加寬裕流動性的不斷注入，美股科技股持續向上， 疫情后美聯儲對通脹形勢的誤判，以及寬松流動性的持續，推動美股科技股進一 步走高；2）面對近乎失控的通脹數據，美聯儲開啟 30 年來最大規模的加息， 同時伴隨疫情后線上活動的自然減弱，以及科技企業營收增速自然回落，人員招 聘、線下成本費用的逐步恢復，高通脹對用戶購買力的抑制、疫情后用戶消費結 構從商品向服務的遷移，全球半導體周期見頂回落等，共同導致科技企業業績增 速的明顯下滑。疊加政策利率快速上行對經濟活動的抑制，以及科技企業分母端 估值的壓制等，美股科技股成為 2022 年以來全球表現最差的權益資產之一。

市場展望：樂觀看待未來 12 個月板塊機遇。2000 年科網泡沫歷史表明，市場 從底部向上，依賴于基本面觸底反轉，亦需要流動性、估值的配合。1）短期維 度，美聯儲本次顯然在吸取上世紀七八十年代沃爾克時期的經驗教訓，在通脹、 就業數據未出現趨勢性拐點之前，我們判斷美聯儲仍將致力于通過貨幣緊縮打壓 通脹，貨幣政策的持續收緊，亦將大概率使得美股成長股分子、分母同時受損。但我們亦看到，目前美國 10yr 國債收益率已上行至 4.3%，遠高于長期均衡水平， 貨幣收緊效果亦在不斷顯現。2）中期維度，考慮到美國企業、居民部門相對健 康的資產負債表，本次美國經濟衰退即使發生，幅度料將相對溫和。疫情后企業 數字化、云化進程明顯加快，個人用戶線上習慣亦基本得以保留。目前美股科技 板塊&企業估值水平已經回到 2019 年美聯儲降息之前的水平，主要投資機構對 科技巨頭的相對持倉，亦創下了最近十年來的新低。但同時，過去低通脹、高增 長、低利率的環境大概率不會重現，牛市中的“水漲船高”邏輯很難再適用于當 下的美股科技股，對結構性板塊、個股的關注更為重要，同時企業自身的財務穩 健性（盈利能力、現金流）亦將是應對短期不確定性的核心支撐。