五洲特紙（605007）研究報(bào)告：特種紙領(lǐng)軍者，成長(zhǎng)路徑清晰.pdf

五洲特紙（605007）研究報(bào)告：特種紙領(lǐng)軍者，成長(zhǎng)路徑清晰。國(guó)內(nèi)特種紙領(lǐng)軍者，成本管控優(yōu)異。五洲特紙成立于 2008 年，主要從事 食品包裝紙/格拉辛紙/描圖紙/轉(zhuǎn)移印花紙等紙種的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè) 務(wù)，自上市以來(lái)產(chǎn)能高速擴(kuò)張，目前已擁有 8 條產(chǎn)線，135 萬(wàn)噸產(chǎn)能，為 國(guó)內(nèi)最大特種紙生產(chǎn)企業(yè)之一。受益于產(chǎn)能釋放與下游需求共振，2017- 2021 年公司收入由 18.61 億元增長(zhǎng)至 36.90 億元（CAGR 為 18.7%）， 歸母凈利潤(rùn)由 1.72 億元增長(zhǎng)至 3.90 億元（CAGR 為 22.8%），利潤(rùn)增速 高于收入主要系公司規(guī)模效應(yīng)顯著。成本管控方面，目前公司已形成固定 紙機(jī)進(jìn)行特定產(chǎn)品生產(chǎn)的模式，可避免紙機(jī)頻繁改動(dòng)或切換所造成的產(chǎn)能 浪費(fèi)、能耗增加以及保證產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定。此外江西基地（占總產(chǎn)能比例 75%）擁有自備電廠，可實(shí)現(xiàn)用電和蒸汽的自給自足，因此整體單位人工 /制造費(fèi)用低于同行，費(fèi)用管控優(yōu)異。

特種紙行業(yè)：下游高度分散、直接對(duì)接消費(fèi)，需求韌性強(qiáng)。特種紙種類(lèi)極 為豐富，消費(fèi)屬性強(qiáng)。2014-2020 年受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特種紙需求日 益旺盛，產(chǎn)量從 540 萬(wàn)噸提升至 718 萬(wàn)噸，CAGR 實(shí)現(xiàn) 4.9%。其中，1） 食品包裝紙：未來(lái)伴隨限塑令徹底落地，食品包裝紙需求有望持續(xù)高增。 根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)五年僅在外賣(mài)、快餐領(lǐng)域，限塑疊加行業(yè)自身需求增 長(zhǎng)即可為食品包裝紙貢獻(xiàn) 108 萬(wàn)噸需求增量。此外，受益于消費(fèi)升級(jí)以及 自帶社交屬性，新式茶飲及現(xiàn)磨咖啡高增也將持續(xù)推動(dòng)食品包裝紙市場(chǎng)擴(kuò) 容。供給方面，2020 年行業(yè) CR3 為 16.2%，未來(lái) 3 年行業(yè)內(nèi)將超 300 萬(wàn) 噸新增產(chǎn)能落地，龍頭公司依托產(chǎn)品差異化有望保持需求穩(wěn)健。2）格拉 辛紙：未來(lái)考慮到國(guó)內(nèi)人均不干膠使用量對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)地區(qū)尚有較大提升空間 以及快遞規(guī)模有望維持高增，預(yù)計(jì)格拉辛紙需求將持續(xù)擴(kuò)張。供給方面， 2020 年 CR3 高達(dá) 89.7%，龍頭協(xié)同作用強(qiáng)，共同推動(dòng)提價(jià)落地、平滑 周期影響。展望未來(lái)，新增產(chǎn)能有限，且主要集中于頭部，市場(chǎng)景氣有望 延續(xù)。3）熱轉(zhuǎn)印紙：未來(lái)受益于數(shù)碼轉(zhuǎn)印等技術(shù)進(jìn)步，消費(fèi)場(chǎng)景有望不 斷延伸至瓷器、家居建材、文具、戶(hù)外廣告等領(lǐng)域。市場(chǎng)需求有望維持較 高增長(zhǎng)。供給方面，2020 年行業(yè) CR3 高達(dá) 80.3% ，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，未 來(lái) 3 年龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能僅 2.5 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)行業(yè)供需將維持平衡。

短期漿價(jià)下行釋放盈利空間。根據(jù)芬林集團(tuán)，預(yù)計(jì) 2025 年全球商品漿需 求量達(dá)到 6580 萬(wàn)噸（5 年 CAGR 為 2.3%），需求增長(zhǎng)穩(wěn)健。供給方面， 2022 年底-2023 年初 Arauco、Paracel 合計(jì) 306 萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能投產(chǎn)， 2023 年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，因此 2022Q4 漿價(jià)向下概率較大。公司 原材料占營(yíng)業(yè)成本比例為 79.4%，木漿占原材料成本比例為 87.9%。漿 價(jià)下行將釋放公司盈利彈性，根據(jù)我們測(cè)算，若未來(lái)木漿單價(jià)下降 5%/10%/15%/20%/25%，預(yù)計(jì)公司凈利率將可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。

中長(zhǎng)期產(chǎn)能橫縱擴(kuò)張，成長(zhǎng)路徑清晰。目前公司已擁有 135 萬(wàn)噸產(chǎn)能，其 中食品包裝紙 78 萬(wàn)噸，格拉辛紙 21 萬(wàn)噸，文化紙 30 萬(wàn)噸（已轉(zhuǎn)產(chǎn)包裝 紙），轉(zhuǎn)印紙 5 萬(wàn)噸，描圖紙 7000 噸，已成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的特種紙生 產(chǎn)企業(yè)之一。 展望未來(lái)，公司 2023 年-2024 年將新增 30 萬(wàn)噸化機(jī)漿、 20 萬(wàn)噸液體包裝紙；遠(yuǎn)期來(lái)看，“十四五-十五五”期間湖北漢川 449 萬(wàn) 噸項(xiàng)目有望投產(chǎn)（155 萬(wàn)噸化學(xué)漿、294 萬(wàn)噸機(jī)制紙），屆時(shí)公司紙漿自 給率將超 45%，漿紙一體化格局有望成型，成長(zhǎng)路徑清晰。