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五洲特紙（605007）研究報告：特種紙領軍企業，橫縱擴張打開成長空間。特種紙領軍企業，業績穩健增長。公司以食品包裝紙起家，目前已形成包含 食品包裝紙（78 萬噸產能）、格拉辛紙（21 萬噸產能）、描圖紙、轉移印花 紙（5 萬噸產能）、文化紙（30 萬噸產能已轉產）的產品布局，目前共建成 8 條生產線，產能總計接近 135 萬噸。受益于產能釋放與下游需求共振，公 司業績穩健增長，2017-2021 年公司營收年復合增速達 18.7%，歸母凈利潤 年復合增速達 22.8%，其中公司產能逐漸釋放帶來顯著規模效應，盈利提升 明顯。公司已成為國內產能最大的特種紙生產企業之一，中短期內 2023-2024 年將新增 20 萬噸液體包裝紙、10-15 萬噸格拉辛紙，規模效應有望進一步體 現。

卡位食品卡+格拉辛優質細分賽道，綁定下游優質客戶。特種紙種類豐富，消 費屬性強，下游需求韌性較高，公司深耕食品卡及格拉辛紙賽道，搶占領先 優勢。食品包裝紙賽道未來伴隨限塑令趨嚴，下游需求有望持續高增；格拉 辛紙賽道隨著居民人均可支配收入上升、消費升級疊加互聯網電子商務的發 展，零售與物流所需標簽量不斷增長，下游需求空間較大。公司堅持直銷， 深度綁定核心客戶，如食品包裝紙綁定康師傅、統一等大型食品飲料公司， 格拉辛紙綁定 Avery Dennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等知名標簽企業， 公司按客戶需求提供定制化產品與服務，并不斷積累經驗、迭代優化，強化 客戶粘性，先發優勢明顯，同時有利于未來新品類的拓展。

漿價下行或將致利潤明顯修復，漿紙一體化布局打開中長期盈利空間。作為 特種紙企業，公司噸紙耗漿量更高、目前自制漿產能布局較少，因而成本對 漿價更敏感，且公司具有較強的議價能力及客戶粘性，因此預計在漿價下行 背景下公司將受益明顯。中長期看，公司漿紙一體化穩步推進，江西基地 30 萬噸化機漿產能預計 2023 年末落地，湖北武穴基地同樣規劃自制漿產能，公 司對上游原料的布局有望逐步控制成本端風險，中長期盈利能力預計仍有上 升空間。