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油運行業分析：先抑后揚，VLCC后來者居上。海外疫后出行復蘇和俄烏沖突讓我們見證 2022 年油運市場的困境反轉，黑 海/歐洲區域的主力中小型原油輪 Aframax /Suezmax 大幅跑贏 VLCC。伴隨 12 月以來的運價高位回落，市場對 2023 年行業前景出現分歧。俄油禁運生 效，市場處于過渡期疊加圣誕春節的假期淡季，運價前期沖高后回落符合我 們的預期。我們認為 2023 年油運市場投資主線應從俄烏沖突轉向中國疫后 復蘇帶動 VLCC 市場、全球原油進入“補庫存”周期、環保新規下的船舶 “去產能”周期的共振。我們看好 2023 年 VLCC 運價拾級而上， Suezmax/Aframax 維持高景氣度。重點推薦：中遠海能 AH，招商輪船。

VLCC，序曲后的周期起點

全球原油市場中，VLCC 運輸原油量占比全球海運原油總量 46%（2021 年， 下同），具有絕對優勢；分航線看，中國作為全球原油貿易最大買家，占比 全球 VLCC 市場需求的 41%，凸顯 VLCC 市場的高集中度。2022 年盡管中 小型原油輪運價大幅跳漲，但 VLCC 運價表現相對平淡，主因中國需求疲軟 拖累。2021/2022 年（1-11 月累計）中國進口原油量同比下滑 5.4%/1.5%， 已持續兩年下滑。展望 2023 年，根據 OPEC 預測，全球原油需求預計同比 增長 2.2%，其中中國/印度預計同比增長 3.4%/4.9%。我們認為 2023 年在 中國需求的帶動下，VLCC 運價漲幅將跑贏 Suezmax/Aframax。

Suezmax/Aframax 維持高景氣度，運輸成本倒掛或催生 VLCC 轉運需求

俄烏沖突導致歐洲轉向長航線進口，俄羅斯轉向長航線出口，推升中小型油 輪運價。全球能源貿易運距增長已部分反映在 2022 年需求和運價上，2023 年歐洲將 100%禁止俄油進口，中小型油輪需求和運價將在高基數上進一步 增長，行業維持高景氣度。我們假設歐洲從俄羅斯進口約 227 桶/天原油量 轉向美國/OPEC 等國進口，平均運輸時間從 20 天增加至 60 天，對應新增 Suezmax/Aframax 船舶需求 2%/2%（年化）。當前 VLCC 和中小型油輪運 輸成本倒掛，中小型油輪運價的進一步上漲或催生 VLCC 轉運需求，拉動 VLCC 運價。

2023-2024 年：原油“補庫”周期 +船舶“去產能”周期共振

2020-2022 年，疫情、通脹、能源價格高企，原油市場經歷了持續“去庫存” 周期。截至 2022 年 9 月底，OECD 原油戰略儲備下滑至 12.5 億桶（27 天 儲備），為 2001 年以來最低水平。地緣沖突、能源安全等問題將成為新常態， 我們認為當前全球原油庫存水平已接近臨界點，2023-2024 年原油市場將從 “去庫存”進入“補庫存”周期。船舶供給方面，新造船訂單低位+老舊船 占比高+環保新規，減速航行和老船淘汰使得行業進入“去產能”周期。根 據交船計劃，2023/2024 年全球原油輪名義運力同比增長 2.6%/0.4%（不考 慮老船拆解和減速對運力的影響），供給趨緊將推升運價中樞。